El pasado mes de septiembre, Vontobel ascendía a Mondher Bettaieb al puesto de responsable de renta fija corporativa de la entidad. Lo hacía con el objetivo de que pasase a supervisar una línea de producto que cuenta con 3.200 millones de euros en activos bajo gestión. La capacidad analítica y sus más de 20 años de experiencia en la industria (antes de entrar en Vontobel en 2010 pasó por AXA IM, Swisscanto AM o Winterthur AM) le auparon a su nuevo puesto. El gestor demostró su visión hace seis meses. Entonces, en un momento en el que la tir del bono español a 10 años se movía en torno al 3% y los inversores se cuestionaban sobre la evolución del mercado de deuda pública periférica, el gestor se mostraba convencido de que la tendencia continuaría. “Las tires de los bonos del Tesoro de España e Italia seguirán contrayéndose”, afirmaba entonces. Hicieron falta solo seis meses para que el tiempo le diese la razón.
Hoy, la deuda pública de ambos países sigue estando entre las diez primeras posiciones de la cartera del Vontobel Fund - Euro Corporate Bond Mid Yield, fondo que gestiona y con el que acumula una rentabilidad anualizada del 9,7% en los últimos tres años (1,3 puntos por encima del índice) y que además ha logrado situar en el primer cuartil año tras año desde 2011. ¿Sigue representando la deuda pública periférica una oportunidad? Según Bettaieb, la respuesta es sí. “En mi opinión, tanto Italia como España siguen ofreciendo gran valor. Los bonos de estos estados se benefician de la política del BCE, que empezar a comprar títulos de deuda para conseguir sus objetivos de balance establecidos. Aunque es probable que la autoridad monetaria empiece a comprar vencimientos a corto plazo, esto crearía, sin embargo, una llamada en masa, y los vencimientos más largos también se beneficiarían: los que hayan adquirido los vencimientos más cortos empezarían gradualmente a cambiarlos por vencimientos más largos. Además de esto, tanto Italia como España siguen siendo atractivos desde la perspectiva del carry”.
Con los bancos centrales concentrados en estimular la demanda, Bettaieb ve muy probable que el actual entorno de bajos rendimientos continúe más tiempo de lo esperado hasta que el crecimiento de los salarios y la demanda comiencen a aumentar de manera significativa. “El record de rendimientos bajos en la zona euro, siguiendo las últimas acciones del BCE, debería asegurar ahora los rendimientos en otros mercados desarrollados. Estos animarán a los inversores a incrementar, por ejemplo, sus posiciones en bonos soberanos de EE.UU, lo que debería asegurar que los rendimientos de la deuda estadounidense continúen comportándose bien”.
Frente a un escenario marcado por los bajos rendimientos de los índices de referencia, unas economías con recuperaciones lentas y acciones de inyección de liquidez, el gestor considera que el ‘carry-trade’ ha sido prolongado por el BCE. “Esto continuará ofreciendo apoyo a los spreads de crédito al menos hasta final de año, ya que les será difícil para los inversores ignorar las áreas del alto rendimiento en los mercados de crédito de países desarrollados. Un buen lugar para invertir, desde nuestro punto de vista, son todavía los valores de alto rendimiento y los sectores del segmento más bajo de bonos con grado de inversión de la zona euro. Esto abarca emisiones subordinadas de aseguradoras, bonos híbridos y bonos soberanos de los llamados países periféricos como España e Italia”.
Posicionamiento y estrategia
“Seguimos pensando que los valores con betas más altas constituyen buenas oportunidades de inversión en este momento en el que las economías se están recuperando lentamente y donde los bancos centrales siguen comprometidos con las acciones de intensificación de la liquidez. Tales valores podrían llegan a ser difíciles de obtener, ya que los rendimientos de los índices de referencia alcanzan niveles históricamente bajos y especialmente si el BCE empieza a contemplar seriamente las compras de bonos corporativos”. La relativa sobreexposición que mantienen a deuda subordinada tier1 emitida por aseguradoras, los tier2 más bajos y bonos corporativos híbridos apenas cambiaron al 7%, 5%, 2% y al 6% frente a los porcentajes previos de 7%, 5%, 2% y 5%, respectivamente, mientras que el ligero aumento en bonos industriales híbridos fue el resultado de un incremento en la ya existente posición en Enel, una compañía de servicios públicos italiana inmersa en un proceso de desapalancamiento.
“Generalmente nos gustan cada vez más las estructuras subordinadas “old-style” de los bancos en comparación con las emisiones recientes tier1 debido a la regulación relativa al capital de absorción de pérdidas totales que pronto será implementada. Por tanto, consideraremos reducir nuestra exposición táctica adicional al segmento tier1 en favor de los bonos híbridos, estructuras subordinadas de banca a la antigua usanza y de instrumentos subordinados de aseguradoras con sus ponderaciones correspondientes, que probablemente se incrementarán un poco en las próximas semanas. De manera similar, nuestras posiciones en convertibles se mantuvieron relativamente estables al 3,5%. Hemos continuado fuera de nuestra posición de riesgo a largo plazo en el índice de credit default swap iTraxx Europe, debido a la volatilidad del mercado, pero evaluaremos si debemos volver a entrar mientras el volumen del fondo continúa creciendo. En lo que respecta a nuestras posiciones en deuda soberana senior y en bonos cubiertos apenas han cambiado al 5,7% y al 5,6%, respectivamente”.
La calificación media de la cartera es BBB y esto no ha cambiado durante los últimos meses. El fondo se concentra en el intervalo de rendimiento medio: segmento corporativo con un rating entre A+ y BBB-. Bettaieb no gestiona la duración de manera activa y se esmera en mantenerla cerca del índice de referencia. Entre los riesgos que aprecia cita la reducida liquidez como consecuencia de la intensificación de la crisis entre Rusia y Ucrania o de la fijación de precios en el episodio deflacionista en Europa. “Nos reconfortan los recientes comentarios europeos que indican que los políticos de la zona están satisfechos con el actual conjunto de sanciones. Ellos creen que las sanciones actuales están funcionando y que no es necesario incrementar el nivel actual. Sobre la deflación, la zona euro está todavía experimentando inflación a nivel de servicios, así que no creemos que sea probable que la Eurozona experimente deflación en el corto plazo, pero continuaremos monitorizando este riesgo de cerca”.
