Los desafíos que plantea la gestión de renta fija cada vez son más evidentes, especialmente en el terreno de la renta fija de la eurozona. ¿Qué armas puede utilizar el gestor para luchar contra los tipos negativos, la baja liquidez y el riesgo de deflación? Chris Iggo, director de inversiones de renta fija de AXA IM, analiza los riesgos que presenta este entorno y da algunas pistas.
Iggo comienza su disquisición poniendo el acento sobre lo difícil que se ha vuelto en los últimos años encontrar activos libres de riesgo: “Ni la deuda soberana ni el efectivo se pueden considerar tan libres de riesgo como lo fueron una vez”, reflexiona. El director de inversiones explica que lo que se ha impuesto en la industria moderna de inversión es la construcción de carteras que tratan de generar un retorno ajustado al riesgo similar o mejor que al de un índice de renta fija, que es el que presenta una tasa de riesgo aceptable y puede usarse como un proxy de la rentabilidad de otros activos refugio tradicionales como por ejemplo las letras a 3 meses del Tesoro americano. Otros índices que suelen utilizarse como referencia de lo que puede ser un riesgo aceptable para el inversor pueden ser indicadores basados a su vez en otro índice o en una combinación de índices, o puede ser algún tipo de requisito empleado para los flujos de capital en el largo plazo con el objetivo de pagar pensiones en el futuro o cumplir otras capacidades.
“Con independencia de cómo esté construido, hoy muchos de los negocios de inversión se basan en la gestión activa del riesgo en relación con un objetivo o nivel deseado. El riesgo en su sentido más simple es definido por la noción de los retornos a los que el capital está sujeto con un nivel de certidumbre. Cuanto más seguro es el retorno en relación con las expectativas, menor es el riesgo de la estrategia de inversión; cuanto más incierto, mayor es el riesgo”, resume.
Iggo tiene presente que la gestión del riesgo no debe limitarse a la desviación con respecto de la tasa de riesgo aceptable medida por un índice. Como también se trata de maximizar los retornos, considera que es importante que “los inversores intenten aislar y entender los riesgos inherentes a sus carteras”, algo que no siempre es fácil de conseguir debido a que, cuanto más compleja es la estrategia, más riesgos se afrontan. El director de inversiones habla de los riesgos asociados a la renta fija, la renta variable, las divisas, las materias primas y sus derivados asociados, con los siguientes factores de riesgo: por tipos de interés, diferenciales, primas por inflación, riesgos por sector y país, impacto de las divisas y riesgo político, entre otros. “Gran parte del análisis está preocupado por la forma de evaluar estos riesgos, tratando incluso de pronosticar en vano lo que pueda suceder en el futuro, y cómo varias clases de activo responden a un cambio en la evaluación del riesgo”, observa Iggo por un lado. Por el otro, constata que estos riesgos pueden llegar a ser muy detallados y específicos.
Cómo gestionar el riesgo de liquidez
“Está claro para todos los implicados en el mercado de renta fija que hay un problema estructural con la liquidez del mercado”, declara el experto, que subraya la preocupación por una reacción negativa de los mercados a una subida de los tipos de interés en EE.UU. “Para los gestores de fondos podría resultar en un aumento repentino de los reembolsos de clientes que quieran evitar caídas en sus posiciones de renta fija a medida que los tipos suben”, añade. Por otro lado, constata que los bancos, que habían actuado como proveedores de liquidez, cada vez están más limitados por la regulación, lo que “podría acentuarse por un aumento de la aversión al riesgo en un mercado angustiado”.
Para Iggo, el problema no va a ser que los bonistas tengan problemas para vender sus posiciones, sino que tendrán que hacerlo a unos precios mucho peores. “De hecho, los precios pueden volverse más volátiles e implicar un entorno de crédito mucho peor de lo que los fundamentales justificarían”, señala. Aunque el director de inversiones considera que es muy difícil predecir un evento de liquidez, considera justo advertir que “una volatilidad mayor se entrelazará con una liquidez peor y ambas podrían ser impulsadas por el comienzo de un nuevo ciclo de subidas de tipos de la Fed”.
La aplicación práctica a este posible escenario que aporta el experto de AXA IM es tener un acercamiento sin restricciones que permita tener en cartera más efectivo de lo normal, en primer lugar porque su coste es bajo y en segundo lugar porque permite a los gestores tener un “colchón” para comprar a precios más atractivos en momentos de caída. Otra idea que considera todavía mejor es “reemplazar algunos de los bonos con grado de inversión, tradicionalmente líquidos, por activos más estructurados como ABS o CLOs, que tienen una duración muy baja pero cuyos diferenciales son en muchos casos superiores a los de grado de inversión”. “Una combinación de efectivo y productos estructurados de alta calidad es una buena estrategia defensiva hoy en día para una cartera de renta fija sin restricciones”, concluye.
Caso práctico: efectos del QE
Para un inversor de renta fija, los riesgos clave están ligados a los tipos de interés, el riesgo de inflación, el riesgo de crédito, el riesgo por el efecto divisa (las carteras de renta fija de AXA IM tienen la divisa cubierta) y el riesgo de liquidez. A continuación, aporta un caso práctico: los efectos del QE del BCE. “Como consecuencia de las políticas de QE en los mercados desarrollados, el universo de renta fija ahora generalmente presenta mayor duración con menos protección frente a diferenciales de crédito de la que ha habido durante mucho tiempo. O dicho de otra forma, las carteras de renta fija ya presentan mayor riesgo a retornos negativos procedentes de mayores tipos o diferenciales de crédito más anchos, y mayor riesgo de retornos reales negativos procedentes de un incremento de la inflación de lo que han tenido durante mucho tiempo”.
Iggo concluye en este punto que “el QE ha reprimido el riesgo y reducido la compensación que reciben los inversores por aceptar los riesgos del tipo de interés subyacente, de crédito y de inflación”, debido a que se ha obligado a los inversores a pagar una prima para asegurar que los bancos centrales eviten un tipo de interés negativo o un shock de crédito.
El experto también tiene en mente que, en algún momento, los inversores necesitarán de verdad una prima superior que les compense por los riesgos asumidos. “Eso significa una curva más abrupta que compense los tipos de interés más elevados del futuro y primas más amplias de crédito para compensar el deterioro inevitable de la solvencia una vez que las condiciones económicas y de financiación se vuelvan menos favorable tras el periodo de políticas monetarias de emergente”, indica. Para cuando ese día llegue, el equipo de renta fija de AXA IM ha optado por una gestión activa del riesgo lo más diversificada posible y flexible en lo referente al horizonte de inversión y la disposición a cambiar la estrategia de inversión si los riesgos cambian. Además, Iggo recomienda “tener un enfoque fuerte sobre las influencias top-down sobre los mercados, una evaluación carente de emociones sobre las valoraciones y el equilibrio entre el efecto divisa y el riesgo y un acercamiento flexible a la gestión de bonos en un entorno con liquidez reprimida”.
¿Qué activos ofrecen mayor compensación por el riesgo asumido?
Para Iggo, uno de los activos más atractivos en este entorno es el high yield estadounidense, porque “las rentabilidades todavía son atractivas en relación con el riesgo de impago”. Considera que los sectores con más oportunidades son los calificados como B o CCC, porque ofrecen rentabilidades cercanas al 10%. “Estar expuesto a high yield parece más atractivo que estar expuesto a duración”, asegura, al estar muchas curvas planas tanto en EE.UU. como en Europa a pesar del QE del BCE.
De hecho, el director de inversiones de renta fija tiene una advertencia: “El riesgo de tipos para la deuda soberana europea no viene del BCE, sino del contagio de tipos más elevados en EE.UU. una vez que la Fed empiece a subir los tipos de interés oficiales”. Por ello, aconseja construir posiciones en duración dentro de Europa sólo en deuda periférica y bonos corporativos con grado de inversión.
También considera una parte central de la cartera la protección contra la inflación, dado que la tasa de inflación ha ido mejorando de forma gradual y los bancos centrales de Europa, EE.UU. y Reino Unido han mostrado su firme compromiso por vigilar el coste de la vida y devolverlo al nivel del 2%.
