Matthew McLennan tiene una imagen muy gráfica del complejo escenario en el que vivimos. El gestor de First Eagle Investment Management (la entidad subgestora responsable del fondo que en Europa comercializa Amundi bajo el nombre Amundi International Sicav) habla de colisión entre las placas tectónicas macroeconómicas, que dan como resultado episodios de fuerte incertidumbre. Aunque su estilo de gestión es puramente value, discípulo del de Benjamin Graham y heredado directamente del anterior gestor del fondo, Jean-Marie Eveillard, McLennan tiene claro que la respuesta a la pregunta de cómo cumplir su objetivo, que es la preservación de capital y su crecimiento en términos reales, es prestando atención a la macroeconomía.
Porque paradójicamente es la misma macroeconomía, la fuerza que hoy domina los mercados, la que lleva a concluir que la inversión en valores, es decir, en compañías, “es el único modo de preservar el capital”. “Antes era posible capear la tormenta y los episodios de estrés mediante la inversión en activos libres de riesgo, como la deuda pública, pero ya no es una opción”. La razón: los activos libres de riesgo ya no existen como tal. “Hemos perdido los instrumentos tradicionales considerados sin riesgo porque, o no están libres de ese riesgo, o no pueden ofrecer rentabilidades en términos reales”, afirma.
En el primer caso estaría la deuda española, capaz de ofrecer atractivos retornos pero con riesgo real de impago –a su juicio–, y en el segundo, la estadounidense, con muy bajos rendimientos pero donde la capacidad del Gobierno de imprimir dinero limita las posibilidades de quiebra. “Precisamente por la situación macroeconómica, es más importante que nunca invertir en valores individuales”, dice.
Eso sí, no basta con exponerse a cualquier nombre para evitar el verdadero riesgo, que para el gestor es la erosión del capital en términos reales. Su punto de partida es la liquidez, desde la que identifica nombre tras nombre, con dos requisitos clave: un fuerte descuento o margen de seguridad con respecto a su valor intrínseco y las características que definen a un buen negocio (un modelo con los adjetivos de escasez y resistencia, una estructura de capital capaz de sobrevivir en escenarios difíciles, una gestión probada, generación de liquidez y liderazgo asociado a poder de establecer precios). “El 90% del mercado no tiene estos atributos”, explica, razón por la que el análisis es clave. El fondo tiene de 100 a 150 firmas, con una rotación menor al 20%.
La volatilidad, valioso aliado
Pero actualmente sus posiciones de liquidez están cerca de máximos históricos, entorno al 20%, no porque sea una forma de ajustarse a los tiempos del mercado sino porque resulta más difícil encontrar buenos negocios a buen precio. Sobre todo tras el último rally, que ha estrechado las rentabilidades tanto en renta fija como variable. “Concebimos la liquidez como una forma de tener poder de compra de forma permanente, y sobre todo en un contexto crítico (distressed)”. Ésa es una de las razones por las que actualmente no ve mucho valor en la renta fija, aunque el fondo tiene la posibilidad de posicionarse en toda la estructura de capital de las compañías.
Así, el fondo tiene más liquidez en contextos de calma e invierte en los de tormenta. “No vemos la volatilidad como una fuente de estrés sino como un aliado porque sólo ella nos permite comprar buenos negocios a buen precio. Sin ella, seguiría habiendo buenos negocios, pero caros". Para McLennan, la volatilidad está ligada a las emociones y es distinta al verdadero riesgo, la permanente posibilidad de pérdidas. Por eso puede tolerarla, con paciencia y horizontes de inversión de cinco años, y es escéptico cuando escucha a gurús como Bill Gross decir que el culto a las acciones, como inversión de largo plazo, ha acabado. “Sus argumentos se basan en el crecimiento, pero el precio es una fuente de retorno más importante”, afirma.
En renta variable, la cartera incluye nombres con gran poder de mercado, como Microsoft y también numerosas firmas japonesas. “Compramos nombres, no el mercado en conjunto”, recuerda el gestor. También hay empresas que producen bienes tangibles, como petróleo, madera u oro. De hecho, utiliza el oro como cobertura, a través de acciones porque resultan más baratas que el metal físico. Su peso es del 7,5% actualmente.
Crítica a los bancos centrales
El gestor considera que la expansión monetaria que están llevando a cabo los bancos centrales no es un remedio milagroso para corregir los desequilibrios porque la verdadera fuente de estabilidad es global y está relacionada con la competitividad y la base monetaria. Además, critica que los políticos afrontan “síntomas locales y de corto plazo” (como el paro o la inflación) en vez de los desequilibrios globales. “Los políticos no quieren deflación pero si los precios no caen no se mejora la competitividad. Imprimir dinero nunca crea riqueza”, advierte.
Por eso, dice que el apoyo del BCE a Europa –“que mediante la compra de bonos a España e Italia también crea un marco para el nacimiento de los estados unidos de Europa”– justifica sólo en parte el último rally bursátil, pues “hay que digerir aún el precio que hay que pagar: la austeridad”. Al hablar de bancos, se decanta por los estadounidenses por su mejor salud frente a los europeos.
