TRIBUNA de Guy Barnard, co-responsable de Renta Variable Inmobiliaria Global, Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
En nuestra condición de inversores en el sector inmobiliario global, a menudo nos acusan de hablar un idioma distinto, plagado de siglas en inglés como NAV (valor liquidativo), FFO (fondos de las operaciones), ERV (valor estimado de los alquileres) y NIY (rentabilidad neta de la inversión). Sin embargo, la sigla a la que dedicamos más tiempo en nuestros análisis es ECO.
ECO (economía, crédito y oferta) representa para nosotros los motores fundamentales claves que determinan el devenir de los mercados inmobiliarios. Pues bien, ¿cómo creemos que estas variables se moverán en el panorama inmobiliario internacional de hoy día y de qué modo definen el posicionamiento de nuestras carteras?
Economía
Por lo general el crecimiento económico mundial se ha mostrado resistente en el año hasta la fecha, como prueba la modesta revisión al alza de las previsiones en el transcurso del año, con proyecciones que ahora se sitúan en alrededor del 3,5 % para 2017 y 3,6 % para 2018. Los datos económicos de la zona euro, en líneas generales, han resultado inesperadamente positivos este año y finalmente parece factible que se alcance un repunte sostenido del crecimiento. En Estados Unidos, a pesar de revelarse datos en gran medida dispares, las expectativas apuntan a un crecimiento del producto interior bruto (PIB) del 2,2 % en 2017 y del 2,3 % en 2018, con un posible giro inesperado en caso de producirse una reforma fiscal significativa. En cuanto a Asia, el crecimiento continúa viéndose favorecido por China, e incluso en Japón hemos asistido a una tendencia de reactivación del crecimiento después de varios años de estancamiento.
Si consideramos que las compañías inmobiliarias son en última instancia los arrendadores de la economía, observamos una fuerte correlación entre el crecimiento del PIB y el crecimiento de los alquileres. Por lo tanto, una reciente tendencia sostenida de crecimiento económico moderado pero positivo ofrece un punto de partida atractivo para la inversión inmobiliaria. En condiciones ideales, sería deseable ver un crecimiento que fuera lo bastante sólido como para infundir confianza a las empresas en la toma de decisiones de inversión inmobiliaria e impulsar cierta expansión, pero no tan sólido como para hacer que los tipos de interés suban considerablemente o provoquen una nueva oleada de oferta especulativa.
Crédito
El crédito representa la disponibilidad y valoración de la deuda, que actúa como una válvula de escape para los mercados inmobiliarios. Demasiada oferta de crédito y una suscripción de préstamos flexible dan lugar a mercados sobrecalentados, como los presenciados en el periodo 2005-2007, y hacen vulnerables tanto a prestamistas como a prestatarios cuando los precios se suavizan. Un crédito demasiado escaso provoca que los precios deban ajustarse al coste más alto del capital derivado de inversores basados en renta variable. Después de las cicatrices que dejó la crisis financiera mundial (GFC), los mercados de crédito han venido operando en un modo esencialmente sin riesgo. Aunque era posible acceder al crédito, se ofrecía en niveles de apalancamiento más bajos en la mayoría de mercados y, por lo general, a prestatarios y activos de mayor calidad. La financiación para la promoción inmobiliaria también ha estado restringida. En consecuencia, no nos preocupa mucho el apalancamiento existente en los mercados inmobiliarios a escala mundial, siendo China quizá la excepción más destacada, dada la falta de transparencia en torno al verdadero nivel de deuda disponible en el sistema financiero.
Las compañías inmobiliarias cotizadas en las que invertimos también han aprendido las lecciones extraídas del periodo 2007-2009. Los niveles de deuda son inferiores, al situarse en un promedio próximo al 30 % de la ratio deuda/activos, y las empresas han recurrido a deuda de bajo coste y vencimiento largo en los años recientes para ampliar los vencimientos de los préstamos, aprovechando los tipos históricamente bajos durante un periodo más largo. Por lo tanto, cuando efectivamente veamos que los tipos de interés comienzan a subir, su efecto en los beneficios y dividendos de las empresas probablemente será limitado.
Oferta
Dejando a un lado el crecimiento económico, la oferta de nuevos edificios dicta la evolución que seguirán los alquileres. Una oferta demasiado abundante provoca que los arrendadores pierdan capacidad de fijar precios; está claro que dos inquilinos para tres edificios no es una ecuación favorable. Después de la crisis financiera mundial, la oferta de inmuebles ha disminuido con respecto a los niveles anteriores, que solían situarse en menos del 1 % del stock existente en la mayoría de mercados. Aunque hay algunos sectores y ciudades donde la oferta ha aumentado y comienza a ejercer presión en los alquileres (p. ej., mercados de apartamentos selectos costeros en EE.UU. y mercados de oficinas en Nueva York, Tokio y Singapur), se trata de casos excepcionales. En líneas generales, las tasas de ocupación de las empresas se sitúan casi en máximos históricos, lo que ofrece un entorno propicio a los arrendadores en las negociaciones sobre el precio de alquiler.
Estructural: el cuarto factor
A la sigla ECO se merece que añadamos una E más: estructural. Los factores estructurales están transformando de manera fundamental el panorama en determinados segmentos inmobiliarios. En otras ocasiones hemos mencionado la presión que sufren los arrendadores de inmuebles comerciales debido al continuo crecimiento del comercio electrónico y el efecto positivo que esto produce en los centros de logística y datos. Si a esto unimos los factores demográficos, como la creciente urbanización y el envejecimiento de las poblaciones, estas tendencias también tendrán un profundo efecto en los futuros mercados inmobiliarios, creando ganadores y perdedores.
Validamos el fundamento de inversión en renta variable inmobiliaria
Teniendo en cuenta todos estos factores, mantenemos nuestra opinión de que, pese a nuestra creencia de que los rendimientos de los activos inmobiliarios se moderarán y vendrán determinados principalmente por los ingresos de alquiler —o por los dividendos en el caso de fondos de inversión inmobiliaria (REIT)— y el crecimiento de los ingresos, los fundamentales subyacentes que albergan dichos activos siguen siendo sólidos y presentan pocos síntomas de exceso. En consecuencia, seguimos pensando que la demanda de inmuebles físicos por los inversores, un activo tangible con una corriente de ingresos atractiva y creciente, continuará siendo saludable. Aunque probablemente asistamos a nuevas subidas de los tipos de interés y de las rentabilidades de los bonos a medida que disminuye la expansión cuantitativa y cambia de rumbo finalmente, el diferencial actual entre las rentabilidades de los inmuebles y la renta fija sigue siendo más amplio que los promedios históricos, lo que proporciona un colchón. Por otro lado, a pesar de nuestra entrada tardía en el ciclo de los activos inmobiliarios en algunas partes del mundo, sigue habiendo países, ciudades y sectores en los que las tendencias tienen pinta de experimentar una mejoría adicional de la cual podremos beneficiarnos (véase el ciclo del sector inmobiliario más abajo).
Fuente: Janus Henderson Investors a octubre de 2017. Únicamente a efectos ilustrativos; no debe interpretarse como un asesoramiento de inversión.
En resumen, la adopción de un enfoque selectivo nos permite seguir hallando oportunidades atractivas de tipo inductivo (bottom-up) dentro del sector inmobiliario cotizado mundial. Nos seguimos decantando por los mercados, sectores y empresas que son capaces de incrementar los ingresos y dividendos; la ralentización del crecimiento en todas las áreas del mercado nos induce también a prestar una mayor atención a los activos y equipos directivos de alta calidad. Por nuestra experiencia, el valor de estos factores siempre sale a relucir.
*Guy Barnard y Tim Gibson, cogestores de la estrategia Janus Henderson Global Property Equities Strategy, explican y analizan en este artículo las perspectivas de los factores claves que determinan los rendimientos de los activos inmobiliarios: el énfasis de su enfoque de inversión inductivo (bottom-up) basado en los fundamentales.
