TRIBUNA de Adrian Brass, portfolio manager, Artemis IM. Comentario patrocinado por Artemis Investment Management.
En la actual vorágine de incertidumbre macroeconómica, ningún tema domina más el sentimiento de los inversores que la inflación. Cada mes, las publicaciones de las diferentes cifras macroeconómicas se esperan con expectación. Desde los precios de los coches de segunda mano y de la gasolina hasta los alquileres, los inversores buscan indicios de que los principales datos de los índices oficiales de inflación están mejorando. Hay una gran fijación sobre cuáles serán los próximos pasos de la Fed. Tras cada discurso, se analizan todas y cada una de las palabras en busca de matices y pistas sobre cómo y cuándo y si después de qué nuevo endurecimiento, la Fed puede volverse dovish. En estos últimos días, el péndulo del sentimiento ha oscilado hacia el optimismo, en respuesta a la suavización de los datos de inflación.
Esta obsesión por la inflación y las consiguientes medidas de la Reserva Federal goza de todo el sentido, ya que el tipo de interés de la Reserva Federal influye en los tipos de interés y, en última instancia, en el crecimiento económico. Sin embargo, consideramos que, independientemente de lo que termine haciendo la Fed en los próximos meses, las semillas de una desaceleración, o incluso de una recesión, ya han sido sembradas. Pero, ¿por qué no la estamos viendo ya? En la historia se puede observar una estrecha relación entre el cambio del coste del dinero y la actividad económica general, pero (y este es el punto crucial), tras un desfase de 12 a 24 meses. El aumento de los tipos de interés de los préstamos de cualquier ámbito (hipotecarios, al consumo y a las empresas) tarda en hacer mella en el gasto de los consumidores y de las propias compañías.
El sector de la vivienda ya empieza a sufrir considerablemente, ya que es el segmento de la economía que tradicionalmente más rápido responde. La mayor subida de los tipos hipotecarios de la historia reciente, a un nivel que no se veía desde hace más de veinte años, ha pasado factura. Las ventas de nuevas viviendas han caído más de un 35% desde el último pico. Las señales también son inquietantes para el gasto de las empresas: mientras que hace un año las empresas podían pedir préstamos para impulsar el crecimiento a tipos insignificantes, ahora los costes de estos préstamos se importan a la cuenta de resultados. Las encuestas de confianza de las empresas lo reflejan: el Índice de Gestores de Compras (o PMI), posiblemente el más fiable de todos los barómetros prospectivos, lleva un año con un enfoque algo bajista, y está apenas por encima de 50, nivel que sugiere una potencial contracción económica.
Curiosamente, esta desaceleración se refleja en las valoraciones de algunos nombres pero no en otros. Tanto los equipos directivos de las empresas como los analistas suelen anclarse en el pasado, y los datos recientes de gran parte de la economía y de los componentes del S&P 500 han sido saludables. De hecho, fuera de las áreas del ciclo inicial de los semiconductores, la vivienda, el transporte, el comercio minorista y la publicidad (que incluye a los titanes de la tecnología online), los beneficios históricos han mantenido su solidez.
Tomemos un sector normalmente cíclico como el industrial, por ejemplo, en el que históricamente habría una fuerte relación entre el PMI y el precio de las acciones. En este caso, los valores de referencia se han desparejado del inquietante indicador del PMI. De hecho, sus acciones cotizan en máximos históricos, con valoraciones elevadas y con expectativas de consenso de que el año que viene seguirán creciendo con fuerza. Esto nos parece una situación muy poco atractiva para empresas normalmente cíclicas. Por el contrario, muchos de los sectores de principios de ciclo anteriormente mencionados cotizan de forma muy distinta a la actual. Las acciones y las valoraciones de muchos nombres de esos sectores están deprimidas hasta alcanzar valoraciones de ganga, que ya reflejan nuevamente la posibilidad de una desaceleración.
Sabemos dónde nos centramos. Como gestores de un fondo de extensión, ponemos el capital a trabajar en empresas atractivas que cotizan con valoraciones sumamente atractivas, incluyendo compañías expuestas a las fases incipientes del ciclo mencionadas anteriormente, al tiempo que tomamos posiciones cortas contra aquellos valores con altas expectativas, en valoraciones máximas y a precios máximos de las acciones.
La incertidumbre suele traer consigo una especie de miopía, que para los inversores con un horizonte temporal a largo plazo supone una gran oportunidad. Este es el caso no sólo en el ámbito cíclico mencionado anteriormente, sino que si miramos más allá, se están produciendo algunos cambios tectónicos en la política gubernamental estadounidense a largo plazo. La administración de Biden ha promulgado las leyes de Reducción de la Inflación; Infraestructura, Inversión y Empleo; y CHIPS y Ciencia. Estas leyes representan un programa de diez años de estímulo gubernamental por valor de más de dos billones de dólares.
Sin embargo, más que como una gran cantidad de estímulos, deben verse como parte de una gran estrategia impulsada por el Gobierno estadounidense, para preservar la posición de liderazgo de Estados Unidos dentro de la economía mundial. Se centran en industrias clave como la de los semiconductores, life science y vehículos eléctricos, además de fomentar la deslocalización y la inversión en la descarbonización. Un plan audaz. Hace tiempo que se afirma que el sistema político chino ha permitido a sus líderes, como el presidente Xi, jugar a largo plazo con una estrategia de varias décadas para desplazar a Estados Unidos del dominio regional y mundial en los ámbitos económico y político. Los actos de Biden representan una gran estrategia a largo plazo, continuando el proceso más caótico iniciado por el presidente Trump, para garantizar que Estados Unidos conserve su hegemonía a largo plazo.
Las oportunidades de este estímulo gubernamental abarcan muchos sectores. La Ley de Reducción de la Inflación incluye créditos fiscales para las energías limpias, un tope para los precios de la electricidad nuclear y proporciona apoyo a las inversiones en seguridad de las empresas de servicios públicos. Creemos que esto ha transformado las perspectivas fundamentales de empresas como la generadora de electricidad nuclear Constellation energy, pero también proporciona un viento de cola para Pacific Gas y Nextera Energy. Además, se han establecido subvenciones o créditos fiscales para fomentar la producción de combustibles más limpios o la mejora del control de la contaminación. Esto refuerza el contexto donde se encuentra la empresa de eliminación de residuos peligrosos Clean Harbors y proporciona un poderoso telón de fondo de demanda a largo plazo para Darling Ingredients, que convierte los alimentos no deseados en combustible.
La Ley de Infraestructuras promueve la deslocalización (re-shoring) de industrias estratégicas y la inversión en infraestructuras americanas, como carreteras, puentes y de tránsito. Los beneficiarios en la fase de construcción son Jacobs, el contratista de grandes proyectos, y Vulcan, el proveedor de áridos. A largo plazo, el aumento de la actividad nacional beneficiará a una amplia gama de empresas, desde Linde, con sus gases industriales, hasta Norfolk Southern, el ferrocarril. El punto clave aquí es que estas empresas tienen un viento de cola de varios años gracias a los colosales programas de inversión del gobierno, que no creemos que se refleje en sus valoraciones.
En resumen, las actuales tensiones macroeconómicas están creando un entorno de inversión cada vez más fértil para el inversor activo. La incertidumbre está creando distorsiones en las valoraciones y en las expectativas, lo que ofrece la oportunidad de invertir en algunas grandes empresas a precios muy atractivos. A la inversa, se pueden obtener beneficios evitando o tomando posiciones cortas en aquellos valores en los que las expectativas y las valoraciones son elevadas. Por último, esta miopía está ocultando potencialmente la comprensión de los mercados de que hay un poderoso viento de cola de varios años detrás de una amplia gama de acciones expuestas a los programas de estímulo gubernamental de varios billones de dólares, que si tienen éxito asegurarán que Estados Unidos siga siendo grande durante muchos años.
