Bonos catástrofe: una guía de inversión

Dirk Schmelzer_noticia
Cedida por Capital Strategies.

TRIBUNA de Dirk Schmelzer, senior fund manager ILS/CAT Bonds y partner de Plenum Investments Ltd. Comentario patrocinado por Capital Strategies Partners.

En los últimos años, muchos fondos de pensiones europeos han incluido en sus carteras valores vinculados a seguros (ILS -Insurance Linked Securities-, por sus siglas en inglés), también conocidos como bonos catástrofe. ¿Cómo funcionan estos instrumentos y cuál es su probabilidad de impago? Si un inversor decide invertir en bonos catástrofe, puede tomar tres posiciones, cada una con un riesgo regional diferente.

La limitada base de capital de las compañías de reaseguros, la magnitud de las pérdidas potenciales de los seguros, la creciente exposición a grandes riesgos (catástrofes naturales) con distintos grados de crecimiento y la cada vez mayor necesidad de estar cubierto ante ellos, plantean crecientes desafíos al sistema de reaseguros convencional.

Esto quedó claro en 1992, cuando el huracán Andrew devastó gran parte de Florida causando la quiebra de muchísimas aseguradoras de primer nivel. Dos años más tarde, se produjo el grave terremoto de Northridge en un barrio de Los Ángeles. Posteriormente, se reconocieron los considerables riesgos sistémicos para el sector del reaseguro. Como consecuencia, los riesgos de los seguros se titulizaron cada vez más y se vendieron directamente en los mercados de capitales con el objetivo de cubrir los riesgos de catástrofes naturales. Así nacieron los valores vinculados a los seguros (ILS).

¿Cómo funcionan estos bonos?

Los bonos de catástrofe se utilizan para transferir el riesgo de un desastre natural a los inversores. A cambio, los inversores reciben la prima del seguro como interés de la inversión. La estructura de estos bonos está diseñada para minimizar el riesgo de crédito, tanto desde la perspectiva del sponsor, que cede los riesgos, como desde la del inversor.

Por el riesgo asumido, la entidad de propósito especial (SPV) recibe una prima de reaseguro durante el periodo de riesgo, que forma parte del pago regular del cupón. El capital para la garantía de las posibles obligaciones del contrato de reaseguro se obtiene mediante la emisión del bono catástrofe. El producto de la emisión se deposita en una cuenta fiduciaria de garantía (cuenta de colateralización) durante la vigencia del bono y se invierte en fondos del mercado monetario o en pagarés del BIRF (Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento) con el menor riesgo posible.

Si durante el plazo no tiene lugar ningún evento categorizado como catástrofe natural, el inversor en estos bonos recupera el importe nominal además de los pagos de cupones en curso (prima de seguro más el rendimiento de la garantía depositada). Si, por el contrario, se produce un evento cubierto por el contrato de reaseguro, el sponsor puede recurrir al capital depositado para liquidar sus obligaciones, reduciendo el importe nominal pendiente en función de la cuantía del siniestro.

En comparación con otras inversiones, las inversiones en riesgos de catástrofes naturales tienen la ventaja decisiva de carecer de causalidad con los riesgos convencionales del mercado de capitales. La baja correlación y el efecto estabilizador resultantes se demostraron de forma impresionante durante la crisis financiera y, más recientemente, en la situación de pandemia.

Conceptos de inversión y su posicionamiento

Los eventos extremos (tail risks) se caracterizan por las pocas probabilidades de ocurrencia. Sin embargo, el riesgo de incumplimiento siempre está presente y debe ser gestionado.

El posicionamiento de un concepto de inversión comprende el objetivo de rentabilidad y la pérdida asociada en caso de que se produzcan eventos naturales catastróficos asegurados (riesgo de cola), que viene determinado esencialmente por dos dimensiones: el grado de concentración del riesgo (clases de riesgo y región) y la elección del nivel de activación en el programa de reaseguro (capas superiores o inferiores). El nivel de activación es el umbral a partir del cual se empieza a pagar un bono catástrofe.

El valor en riesgo (VaR) puede utilizarse para determinar el riesgo de cola de una cartera de bonos catástrofe, que tiene una importancia clave para la capacidad de asumir riesgos del inversor. Se pueden distinguir tres formas básicas de posicionamiento:

  1. Concentración en los riesgos de huracanes: En este caso, se busca captar las primas de riesgo más elevadas y se invierte principalmente en las regiones de Florida y de la costa este de Estados Unidos. Durante los periodos sin catástrofes naturales, uno se beneficia del alto rendimiento. Las primas elevadas se ven compensadas por unos riesgos de cola muy pronunciados. La probabilidad de perder el primer dólar es menor que en las carteras diversificadas globalmente. La compensación por el riesgo de cola (prima/VaR (99%) es baja.
  2. Concentración fuera de los riesgos de huracán: Aquí se intenta evitar el riesgo de cola de los riesgos de huracán. Fuera este riesgo, se invierte principalmente en riesgos de tifón, terremoto e incendio forestal. Las primas de seguro son más bajas para este tipo de riesgos. Dado que sólo hay un número limitado de bonos catástrofe fuera de los riesgos de huracán, este concepto de inversión conduce a altas asignaciones de posiciones individuales. Las primas más bajas suelen verse compensadas por los menores riesgos de impago, pero en caso de siniestro, la concentración en un número reducido de posiciones individuales puede provocar retrocesos de precios elevados. Debido a la mayor diversificación del riesgo, la probabilidad correspondiente de perder el primer dólar estadounidense es mayor que en las carteras concentradas de huracanes. Durante los periodos sin desastres naturales, la rentabilidad es inferior a la de las carteras concentradas de huracanes.
  3. Diversificación global y regional: Este concepto trata de eliminar la desventaja de los riesgos de alta concentración de los dos conceptos descritos anteriormente. Se invierte globalmente en todo tipo de catástrofes naturales. Las primas más bajas se compensan con retrocesos de precios mucho menores. Debido a la mayor diversificación del riesgo, la probabilidad de perder el primer dólar estadounidense aumenta, en comparación con la inversión sólo en una gama limitada de peligros. Durante los períodos sin incidentes, los rendimientos son inferiores a los de las carteras concentradas en huracanes, pero superiores a los de las carteras que invierten al margen de los riesgos de huracanes. La compensación del riesgo en relación con el riesgo de cola asumido es mejor.

¿Qué impacto tendrá el cambio climático en el mercado de bonos catástrofe?

Es cierto que el cambio climático tendrá importantes consecuencias a largo plazo en diferentes regiones del mundo. Sin embargo, en lo que respecta al sector de reaseguros, lo importante no es el aumento del número de siniestros, sino el importe de las pérdidas.

Los eventos relevantes para los inversores en bonos catástrofe suelen ser los huracanes de mayor categoría, que también afectan a zonas densamente pobladas. Las estadísticas de Munich Re muestran que los eventos relevantes para el mercado de bonos CAT no están aumentando significativamente en frecuencia. Sin embargo, debido al pequeño número de eventos relevantes, la previsión está llena de incertidumbre. Independientemente de esto, el corto plazo de los bonos CAT permite reaccionar a las condiciones cambiantes en una fase temprana.

Utilizando el ejemplo de la costa de Florida, expuesta a un alto riesgo de huracanes, se puede demostrar que el cambio demográfico en combinación con el crecimiento económico es el principal motor del aumento de las pérdidas de los seguros, ya que no se observa un aumento de la frecuencia, como muestran los siguientes gráficos.

La rigurosidad de los modelos de riesgo

Desde el año 2000, se han emitido bonos catástrofe por un total de 123.500 millones de dólares. En el mismo periodo, 34 bonos CAT por un valor nominal de 2.100 millones de dólares han sido parcial o totalmente impagados hasta la fecha. Esto corresponde a una tasa de impago del 1,7%.

La pérdida esperada media y modelada por año del mercado total desde principios del 2000 es del 2,19%. Si relacionamos el volumen impagado con el volumen de mercado pendiente al final del año respectivo para ajustar la tasa de impago a los efectos del crecimiento del mercado, sólo el 0,61% del volumen de mercado pendiente ha entrado en impago por año en promedio. Por consiguiente, se puede concluir que el modelo de riesgo utilizado en el sector del reaseguro estimó los riesgos de forma más conservadora de lo que se observó en la realidad. Llegados a este punto, hay que señalar que el breve periodo empírico de veinte años es demasiado corto para hacer afirmaciones estadísticamente sólidas.

Gráficos