Amadeo Alentorn explica por qué las asignaciones tradicionales a posiciones exclusivamente largas en renta variable y renta fija podrían ser menos óptimas para las carteras que incorporar inversiones alternativas. Comentario patrocinado por Jupiter Asset Management.
TRIBUNA de Amadeo Alentorn, responsable de Inversiones del área de Renta Variable Sistemática, Jupiter AM. Comentario patrocinado por Jupiter Asset Management.
Muchos inversores siguen aferrados a una asignación tradicional consistente en un 60% renta variable y un 40% renta fija, pero esta forma convencional de diseñar una cartera, en nuestra opinión, les hace estar expuestos a riesgos significativos.
La motivación sobre la que se sustenta la cartera 60-40 típica es la diversificación, es decir, la esperanza de que cuando las acciones caigan, los bonos, al ser otra clase de activos diferente, evolucionen de forma distinta y lo compensen. Buscar diversificación siempre es sensato, pero nosotros sugerimos que configurar una cartera con tan solo dos clases de activos (posiciones largas en acciones y bonos) no ofrece suficiente diversificación. Esperar que una exposición 60-40 proteja a los inversores frente a las caídas de los mercados es como intentar sentarse en una silla con dos patas: uno se cae con bastante frecuencia, como es natural.
El mal comportamiento simultáneo de las acciones y los bonos en 2022, un año en el que mostraron una correlación positiva, ha generado dudas a muchos inversores sobre las configuraciones 60-40. Sin embargo, lo que algunos podrían no apreciar del todo es con cuánta frecuencia en la historia han generado rentabilidades negativas las carteras basadas en esta asignación tradicional. Si nos remontamos casi un siglo, de 1928 a 2022, vemos que una cartera expuesta en un 60% al índice S&P 500 y en un 40% a la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años habría cosechado una rentabilidad negativa en 21 años naturales distintos. Eso supone entre una cuarta y una quinta parte del número total de años naturales. Si te caes de una silla cada cuatro o cinco veces que te sientas en ella, podrías llegar a la conclusión de que está mal diseñada.
La asignación de activos tradicional está fallando a los inversores
2022 fue el tercer peor año para la cartera 60-40 de ese largo periodo. Los tres peores años fueron 1931, 1937 y 2022. Los dos peores años se encuadran en la Gran Depresión, que comenzó con el hundimiento de Wall Street de 1929 y duró hasta 1939. En 1931, el S&P 500 cayó con fuerza y el bono estadounidense a 10 años registró un ligero descenso, mientras que en 1937 este cerró con avances moderados, pero no pudo hacer nada para compensar la enorme caída de la bolsa ese año. La crisis petrolera de 1974 fue un caso similar: aunque el bono estadounidense a 10 años registró ganancias, no compensó ni de lejos el desplome de la bolsa. 2008, el año de la gran crisis financiera, fue bastante diferente: se produjo una huida hacia la deuda pública y el bono del Tesoro estadounidense a 10 años ganó un 20,1%, lo que compensó la caída del S&P 500 (-36,6%), aunque las pérdidas de una cartera 60-40 siguieron siendo considerables, concretamente, el quinto peor resultado de nuestra lista.
Tal vez sorprenda saber que 2022 fue el tercer peor año de nuestra lista, dado que la situación económica ese año no fue ni por asomo tan desesperada como en la Gran Depresión de la década de 1930 o la crisis hipotecaria y bancaria de 2008. Son dos las razones principales por las que la cartera 60-40 se comportó tan mal en 2022.
En primer lugar, las cotizaciones bursátiles habían subido como la espuma durante la segunda mitad de 2020 y todo 2021. En segundo lugar, en la primavera de 2021 la Reserva Federal de EE.UU. dio un brusco golpe de timón para luchar contra una inflación desbocada subiendo los tipos de interés y eso convulsionó a los mercados de renta fija, que venían de un periodo prolongado de tipos de interés muy bajos. Los bonos no consiguieron ofrecer ninguna diversificación. La caída de la bolsa en 2022 estuvo acompañada de la peor cifra de rentabilidad en un año natural (-17,8%) en los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años en todo el periodo comprendido entre 1928-2022. La mayor parte de las caídas más fuertes en el bono estadounidense a 10 años se han producido durante las últimas décadas: 2013, 2009, 1999 y 1994; antes de la década de 1970, la volatilidad fue mucho menor.
Entre 1928 y 2022, hubo seis años naturales en los que la cartera 60-40 sufrió pérdidas de dos dígitos y otros 15 años en los que se anotó pérdidas de un dígito. ¿Estas pérdidas de valor fueron temporales? No. Alrededor de la mitad (10) de los 21 años naturales con pérdidas en la cartera 60-40 no fueron años aislados. Todos los períodos de años con pérdidas duraron solo dos años naturales, excepto el período de cuatro años de 1929-1932 tras el hundimiento de Wall Street.
A continuación, figuran los mismos datos anuales que en la tabla anterior sobre el periodo 1928-2022, pero ordenados de la peor rentabilidad (a la izquierda) a la mejor en años naturales. Aunque la cartera 60-40 obtuvo una rentabilidad positiva (negro) la mayoría de los años y, de media, es positiva (+8,9%, la línea gris), se caracterizó por su potencial para anotarse graves pérdidas de valor (los años de caídas que se muestran en rojo a la izquierda).
La punzada oculta
Aumentar la estabilidad
El problema de la cartera 60-40 es que, en nuestra opinión, no conlleva suficientes fuentes de diversificación. En su lugar, los inversores podrían considerar la inclusión en sus carteras de una gama de clases de activos más amplia que las posiciones largas en acciones y bonos.
El Jupiter Merian Global Equity Absolute Return Fund (GEAR) es un fondo de renta variable neutral al mercado. Desde su lanzamiento el 30 de junio de 2009, su rentabilidad anualizada (clase de participaciones I USD Acc) ha sido del 4,9% y su volatilidad anualizada ha sido de tan solo el 5,2% (a 31 de diciembre de 2022). La volatilidad es alrededor de tres veces más baja que la de las bolsas, lo que sugiere que el GEAR es sustancialmente diferente de una clase de activos como la renta variable long-only.
Los datos sobre correlaciones lo confirman: desde su lanzamiento, el GEAR ha registrado una correlación muy baja tanto con la renta variable global como con la renta fija global. A 31 de diciembre de 2022, la correlación del GEAR (USD I) desde su lanzamiento con el índice MSCI World NR en dólares estadounidenses (un índice de renta variable global) es del -0,10. Un aspecto interesante es que el GEAR también ha mostrado una correlación baja con los bonos; así, su correlación con el índice JPM GBI Global Total Return Hedged (del 1 de julio de 2009 al 31 de diciembre de 2022) se sitúa en -0,09. (La correlación es un indicador que oscila entre +1 y -1, por lo que las cifras próximas al cero indican activos descorrelacionados.)
Por lo tanto, el GEAR ha ofrecido una buena fuente adicional de diversificación frente a las acciones y los bonos. Incorporar el GEAR a una cartera de acciones y bonos es como darle a esa cartera una tercera dimensión. Naturalmente, incorporar el GEAR a una cartera 60-40 solo podría servir para atenuar una caída muy acusada de las bolsas, no para corregirla completamente, pero atendiendo a los 13 años de historial del fondo, sí ha ayudado, como se observa en el gráfico que figura a continuación.
El gráfico anterior muestra la rentabilidad (eje vertical) y el riesgo (volatilidad, eje horizontal) de varias carteras (los puntos). Las carteras en azul están formadas en varias proporciones por renta variable (representada por el índice MSCI World) y renta fija (representada por el índice Bloomberg Global Aggregate IG Debt (Unhedged)). El punto azul más a la izquierda representa una asignación del 90% a renta fija y del 10% a renta variable; el punto azul más a la derecha representa una asignación del 20% a renta fija y del 80% a renta variable. La cartera con un 60% de renta variable y un 40% de renta fija aparece destacada (el círculo blanco). Como cabría esperar, tanto las rentabilidades como el riesgo son más elevados en las carteras con una mayor asignación a renta variable. El rango de fechas es del 30 de junio de 2009 al 31 de diciembre de 2022. Durante este periodo, incorporar bonos a una cartera de renta variable redujo el riesgo, aunque también la rentabilidad.
La línea verde muestra el efecto de incluir tan solo una asignación del 10% al GEAR, con el 90% restante repartido entre acciones y bonos en diferentes porcentajes. El punto verde más a la izquierda es 80% renta fija, 10% renta variable y 10% GEAR. El punto verde más a la derecha es 10% renta fija, 80% renta variable y 10% GEAR. La línea verde se encuentra más hacia la izquierda (menos riesgo) y es más alta (más rentabilidad) que la línea azul, lo que evidencia el efecto beneficioso. El resultado de añadir el GEAR con un 25% a una cartera con un 50% de renta variable y un 25% de renta fija se muestra con un gran círculo naranja (aquí no mostramos la línea completa).
¿Cómo consigue este efecto el GEAR?
El gráfico que figura a continuación nos ayuda a entender por qué el GEAR ha sido capaz de mejorar las rentabilidades y el riesgo de una cartera 60-40. Las líneas de color gris y rojo muestran las rentabilidades mensuales de una cartera expuesta en un 60% al índice MSCI World y en un 40% al índice Bloomberg Global Aggregate, entre el 30 de junio de 2009 y el 31 de diciembre de 2022, y estas rentabilidades están ordenadas de la peor (a la izquierda) a la mejora (a la derecha). La rentabilidad del GEAR en los mismos meses se muestra en azul oscuro. Como se puede observar, en muchos meses en los que la cartera 60-40 caía, el GEAR subía. De hecho, las rentabilidades del GEAR no parecen mostrar en absoluto una relación obvia con las rentabilidades de la cartera 60-40. Su correlación es baja. Por lo tanto, incorporar GEAR a la cartera incrementa la diversificación.
Mitigar la punzada oculta
En la mayoría de los meses en los que la cartera 60-40 perdió (líneas de color rojo en la parte izquierda del gráfico), el GEAR ganó. La cartera 60-40 registró pérdidas en 64 meses y el GEAR registró ganancias en 45 de esos meses (70,3%).
Neutralidad al mercado
Si el GEAR no obtiene sus rentabilidades de la dirección de las bolsas, ¿de dónde? ¿Cómo consigue rentabilidades con una baja correlación con la renta variable global si está formado por renta variable global? Se debe en parte a que el GEAR, al ser un fondo neutral el mercado, posee una cartera de posiciones largas y una cartera de posiciones cortas en equilibrio.
Pensemos en un balancín que se mueve hacia arriba y hacia abajo, con la consiguiente alegría o miedo de quienes se sientan en sus extremos. También es posible colocarse en el medio, el punto en el que el balancín está en equilibrio. Cuando uno se coloca ahí, no se produce un desplazamiento hacia arriba o hacia abajo con los brazos del balancín; se ha encontrado un punto de reposo. Del mismo modo, los fondos neutrales al mercado encuentran un punto de reposo manteniendo en equilibrio sus carteras de posiciones largas y cortas.
Sostenemos que los fondos de renta variable neutrales al mercado se entienden adecuadamente cuando se les considera una clase de activos diferente de la renta variable long-only. Un fondo neutral al mercado mantiene una cartera de posiciones largas y una cartera de posiciones cortas diseñadas para que sus rentabilidades no se vean afectadas por los movimientos de las bolsas. Si obtienen rentabilidades positivas, estas proceden de otra fuente, como factores que actúan ortogonalmente a los mercados.
El GEAR está diseñado para no verse influenciado por los movimientos de las bolsas, sino para extraer alfa de cinco criterios propios de selección de valores que incorporan factores de inversión intuitivos como el valor, la calidad, el crecimiento y la fortaleza relativa. ¿Por qué cinco criterios? Porque el proceso de inversión del GEAR busca diversificación, no solo frente al conjunto de las bolsas, sino también entre cada una de las formas en las que seleccionamos acciones. Sin embargo, la explicación detallada de cómo lo llevamos a cabo la dejamos para otra ocasión.
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Riesgos específicos del fondo
. Riesgo de inversión: no puede garantizarse que el Fondo vaya a lograr su objetivo. Podría producirse una pérdida parcial o total del capital invertido. Además, el Fondo podría superar su límite de volatilidad. Podría producirse una pérdida parcial o total del capital invertido.
. Riesgo de las acciones de la empresa (es decir, de la renta variable): el valor de las acciones de la empresa (es decir, de la renta variable) y de las inversiones similares puede bajar o subir en respuesta a los resultados de las empresas individuales y puede verse afectado por los movimientos diarios de la bolsa y las condiciones generales del mercado. Otros factores influyentes son las noticias políticas y económicas, los beneficios de las empresas y los acontecimientos corporativos importantes.
. Riesgo de derivados: el Fondo utiliza derivados para generar rendimientos y/o reducir los costes y el riesgo general del Fondo. La utilización de derivados puede conllevar un nivel de riesgo más elevado. Una pequeña variación del precio de una inversión subyacente puede dar lugar a una variación desproporcionadamente elevada del precio de la inversión en el derivado. Los derivados también conllevan un riesgo de la contraparte, puesto que puede ocurrir que las entidades que actúan como contrapartes de los derivados no cumplan sus obligaciones contractuales.
. Riesgo de divisas: el Fondo puede estar expuesto a diferentes divisas y puede utilizar técnicas para intentar reducir los efectos de las variaciones del tipo de cambio entre la divisa de las inversiones subyacentes y la divisa base del Fondo. Estas técnicas pueden no eliminar todo el riesgo cambiario. El valor de sus acciones puede subir o bajar como resultado de los movimientos de los tipos de cambio.
. Riesgo de Stock Connect: el Fondo puede invertir en acciones A de China a través de la conexión bursátil China-Hong Kong (‘Stock Connect’). El Stock Connect se rige por reglas que no han sido probadas y que pueden variar. Las limitaciones comerciales y las restricciones a la propiedad extranjera pueden restringir la capacidad del Fondo para llevar a cabo su estrategia de inversión.
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