Artículo de Carlos Fernández, profesor del máster in International Finance del IEB.
La guerra de comisiones y noticias vinculadas al sector de la gestión pasiva no cesa. La última anécdota proviene del primer hipotético ETF de comisión negativa del mercado. El día 13 de mayo la SEC ha dado luz verde al folleto de un nuevo ETF promovido por una boutique norteamericana llamada Salt Financial. El nuevo ETF se ha hecho famoso por ser, supuestamente, el primer fondo con comisiones negativas del mercado. Sin embargo, esto no es totalmente cierto.
El fondo no cuenta con una comisión de gestión negativa, sino que esta es positiva, de 29 puntos básicos. La gestora, para promover el conocimiento y el interés de los inversores, y competir contra las grandes casas de gestión indiciada, ha adoptado una estrategia comercial agresiva. Salt se compromete a devolver toda la comisión de gestión al fondo, y a aportar un 0,05% más de patrimonio al fondo, durante el período que va hasta el 31 de mayo de 2020, y para los primeros 100 millones de inversión. En resumen, los primeros partícipes del fondo disfrutarán de un año de gestión en el que se les pagará por estar invertidos.
Por tanto, siendo justos, no parece que Salt Financial vaya a pasar a la historia por haber desarrollado el primer ETF de comisión negativa, sino por una original y oportuna estrategia comercial. Una estrategia que probablemente le permitirá alcanzar los ansiados primeros 100 millones de activos bajo gestión en la estrategia.
Esta anécdota no resta importancia a la guerra de comisiones en el sector, que no cesa. De hecho, es bastante probable que, antes o después, alguno de los jugadores grandes, que cuentan con altísimos niveles de eficiencia en la gestión de los activos, y una gran capacidad de percibir ingresos a partir de servicios asociados, pudiera lanzarse a la promoción de un fondo de comisión negativa.
Fidelity ha lanzado una agresiva campaña dirigida directamente contra Vanguard, el líder del mercado, y orientada en el cliente retail. Sus fondos ZERO tienen un 0% de gastos de gestión (total expense ratio). Además, aplican este nivel de gastos sin mínimos de inversión, atacando también la clásica segmentación de la industria de gestión, que se aplica también en la gestión pasiva, y donde las clases institucionales y superinstitucionales tienen comisiones significativamente más bajas. Como en el caso de Salt, la estrategia es original y oportuna, y dirigida además por uno de los líderes del mercado. Sin embargo, el acceso a los fondos en estas condiciones tan ventajosas está condicionado a que el cliente utilice los servicios de brokerage de Fidelity para contratarlos. Queda claro entonces como hacer compatible un servicio a coste cero con la necesidad de obtener ingresos para la corporación.
Más allá de los ingresos derivados del préstamo de valores, existe un gran margen de maniobra para reducir las comisiones de los fondos índice o los ETF si los promotores controlan también la negociación de esos títulos en el mercado a través de brokers pertenecientes al grupo.
En el caso de los clientes retail, la solución puede ser tan sencilla como imponer el canal de distribución, tal como ha hecho Fidelity. Si los fondos con esas condiciones especiales solo pueden ser contratados desde su plataforma, la internalización de las comisiones de brokerage y el spread de compra venta aplicado a las compras y ventas de las unidades de cuenta de los ETF o los fondos, resultan una fuente de ingresos mucho más atractiva que la propia comisión de gestión.
En el caso de la operativa institucional el ejercicio no es tan sencillo. No puede imponerse la ejecución sobre una plataforma a un institucional, y aunque fuese posible, las comisiones y spreads serían los propios de los jugadores institucionales. En un entorno de automatización de los procesos de trading y gran competencia entre de los markets makers por el acceso a la liquidez, los beneficios no están tan claros.
Sin embargo, es posible pensar en movimientos corporativos de concentración del sector que abriesen esta posibilidad. Por ejemplo, desde un punto de vista estratégico, tiene sentido que los grandes promotores de ETF puedan adquirir o desarrollar compañías de trading, especializadas en el negocio de market making y arbitraje de ETF. Este tipo de compañías especializadas no son nombres tan conocidos para el gran público. Sin embargo, por poner un ejemplo, Jane Street es uno de los mayores proveedores de liquidez global en ETF, y negoció el equivalente a dos veces y media el PIB español en ETF durante 2018. Cabría pensar si la adquisición de una de estas compañías especializadas por parte de un gran grupo promotor de ETF, daría lugar a algún tipo de cuestionamiento sobre las posibilidades de manipulación de mercado, abuso de posición dominante, y otros posibles fallos de mercado.
Desde luego, la batalla en el mundo de la gestión de activos se está librando ahora entre los proveedores de soluciones de gestión pasiva. Casas tradicionalmente más vinculadas a la gestión activa o las soluciones a medida como J.P. Morgan AM, han apostado agresivamente también por este mercado con su serie Betabuilders. Por su parte, Charles Schwab ofrece una gama de productos altamente competitivos en casi todas las clases de activos interesantes para el retail americano, aunque con costes de gestión todavía positivos pero muy cercanos a cero. Es posible que Charles Schwab, un bróker retail muy reconocido en el sector de ETF, pueda dar un paso a recortar todavía más las comisiones de sus productos. Podría incluso entrar en el modelo de comisiones cero o negativas para todos los clientes que contraten los ETF de Charles Swabb desde su plataforma, siguiendo el modelo de Fidelity.
Parece increíble: más de doce años después del paper seminal de Morgan Stanley sobre la polarización de la industria de gestión de activos, estamos viendo cada vez más estrategias de polarización dentro el mundo de la gestión pasiva. En un extremo del espectro, aquellos que optan por activos de nicho, soluciones de gestión activa encapsuladas en ETF, smart beta, ESG y otras alternativas como “propuesta única de valor”, arañando comisiones de gestión más atractivas. En el otro extremo, aquellos que ofrecen el producto plano, sencillo, “what you see is what you get” sobre índices superreplicables, y con comisiones de gestión rozando la barrera del cero.
Habrá que hacerse la misma pregunta que nos hicimos en su momento… ¿qué pasará con los que se queden en el medio? Aunque la verdadera incógnita está en saber qué harán los gigantes del sector, como Vanguard, State Street o BlackRock, en el próximo movimiento de esta guerra comercial.
