Convergencia

A principios de mes, la Reserva Federal estadounidense (Fed) dejó entrever su intención de endurecer la política monetaria. Normalmente, el inicio de una contracción monetaria resulta perjudicial para los mercados de renta fija pero, desde el anuncio, los tipos de interés de los bonos con mayores duraciones se han ido reduciendo gradualmente. Es cierto que los mercados emergentes han generado datos mixtos y que las perspectivas del precio del petróleo continúan apuntando hacia la debilidad por exceso de oferta, pero parece que a los tenedores de bonos no les preocupa ahora mismo que la Fed adopte una actitud más agresiva. Ya sea porque los inversores a largo plazo creen que el grado de contracción monetaria que descuentan los vencimientos más cortos es exagerado o que los tipos de interés a largo plazo ya están demasiado altos, la fortaleza de los bonos a largo plazo resulta interesante.

Como también nos parece interesante que los tipos de interés de los bonos gubernamentales italianos y españoles a cinco años se encuentren en mínimos históricos y que los tipos de interés del bono portugués no anden muy lejos. Es posible que esta situación refleje la confianza del mercado en que las instituciones europeas podrán superar cualquier bache que encuentren por el camino. O puede que los inversores consideren que un deterioro de las condiciones provocaría un ajuste tan profundo que no merece la pena preocuparse. De momento, parece que aprovechan para 'recoger calderilla delante de una apisonadora'.

Quizás el aspecto más llamativo sea que el coste de financiación del bono estadounidense se sitúa ahora cerca del bono italiano y español, como puede verse en el gráfico 1. Se trata de un cambio sustancial con respecto a hace dos años, cuando los países de la periferia europea prácticamente no podían financiarse a ningún precio. Tampoco falta mucho para que el bono portugués esté al mismo nivel que el estadounidense.

Gráfico 1: Los tipos de interés de los bonos gubernamentales a 5 años confirman la convergencia de los costes de financiación

Obviamente, la política monetaria de Estados Unidos va en sentido contrario a la de Europa. Ahora nos parece impensable que la Reserva Federal haga otra cosa que no sea aumentar los tipos de interés de referencia, mientras que, por el contrario, el consenso apunta cada vez con mayor insistencia a que el BCE pondrá en marcha algún tipo de expansión cuantitativa.

Por eso, sería perfectamente razonable pensar que estas medidas empujarán al alza los tipos de interés estadounidenses y a la baja los tipos de interés europeos. Sin embargo, como puede verse en el gráfico 2, la brecha de rentabilidad entre los bonos a diez años se ha ampliado hasta alcanzar niveles relevantes desde una perspectiva histórica. De nuevo, los inversores deben decidir si creen que los mercados seguirán la ruta trazada o que, en cambio, se adentrarán en territorio desconocido.

Quizás lo mejor sea apostar por lo desconocido, ya que en Estados Unidos los precios se verán sujetos al ciclo de mercado mientras que, en Europa, el mercado de renta fija se enfrenta a distorsiones estructurales. En cualquier caso, la brecha de rentabilidad es significativa. La acusada convergencia que han experimentado los mercados de bonos europeos ha llevado a muchos inversores a reequilibrar sus carteras, como queda patente en el comportamiento del euro que ilustra el gráfico 3. El superávit por cuenta corriente y el superávit de capital se han traducido en una apreciación de la moneda única por el simple motivo de que nadie está vendiendo euros.

Nos acercamos al punto en el que la convergencia será total. Cuando esto ocurra, los inversores compararán los fundamentales económicos y cualquier nueva señal de que la economía estadounidense continúa recuperándose a buen ritmo propiciará que las primas de rentabilidad de los activos estadounidenses vuelvan a atraer flujos de inversión.