TRIBUNA de James Briggs, gestor de carteras, JHI. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
La aparente superación del pico de inflación en EE.UU. ha dado un nuevo impulso a los activos de riesgo en un frenesí generalizado. Seguramente esta moderación de la inflación hace más probable un aterrizaje suave de la economía, lo cual explica el extendido optimismo del mercado, ya que se considera a EE.UU. como al líder del resto del mundo. Sin embargo, en Europa o Reino Unido el pico de inflación no está a la vista a corto plazo, y esto es un hecho. Todavía no nos hallamos en una fase en la que haya suficientes datos que sugieran un reposicionamiento para el próximo tramo del ciclo, es decir, el ansiado giro previsto.
Lo que sustenta la inflación sigue en pie, todavía
Indagando más allá de las cifras, las materias primas (bienes), como los textiles, sufrieron deterioro, al acumularse existencias por el exceso de stock y los descuentos, lo que implica menores márgenes empresariales, un crecimiento económico más débil y, con el tiempo, despidos de personal. Esto podría ser la señal que esperaban los mercados, aunque dada la magnitud de la reacción, quizás se haya considerado (pecando de optimismo) como algo positivo para el crecimiento y el empleo.
Este dinamismo impulsa una mayor oferta de bonos investment grade (IG) en el mercado primario, a riesgo de que los inversores se excedan en su demanda. Así pues, cuando la ralentización del crecimiento y el mayor desempleo se impongan a medida que el efecto retardado de la política monetaria se materialice en los datos, esto podría asemejarse a la caída tras un subidón de energía.
Demasiado optimismo sobre los impagos
Por lo tanto, algunos participantes del mercado están subestimando el riesgo de los ángeles caídos, aquel en que las empresas IG se rebajan a la categoría high yield. Ahora bien, de acuerdo con Barclays, las rebajas de calificación durante el próximo año podrían superar las revisiones al alza por primera vez desde 2020, concretamente de 60.000 a 80.000 millones de dólares estadounidenses de ángeles caídos y de 60.000 a 70.000 millones de estrellas nacientes. Las revisiones a la baja de los beneficios se están extendiendo más allá de los sectores de energía y productos químicos, al notarse en más sectores los efectos del frenazo del consumo privado. Para complicar más las cosas, los variopintos resultados empresariales enturbian el panorama del consumo, especialmente para las grandes superficies. Algunos participantes también prevén que los impagos se reduzcan a un discreto 2%, pero muchas de estas previsiones no son compatibles con la gran magnitud del endurecimiento financiero.
Habida cuenta de las variables macroeconómicas, los impagos podrían desbordar las expectativas, lo que, a nuestro juicio, supone un aviso a los inversores para que actúen con cautela al transitar por este entorno de final de ciclo. Por ejemplo, la encuesta a directores de préstamos preferentes de la Reserva Federal estadounidense correspondiente a octubre informó que se había producido un nuevo deterioro de la demanda de créditos y un endurecimiento de las condiciones para conceder préstamos, lo que sintoniza con el panorama en Europa y el Reino Unido. La encuesta históricamente ha revelado una fuerte correlación con las tasas de impago (aparte de la respuesta monetaria puntual a la COVID), como se muestra en el gráfico 1.
Gráfico 1. El endurecimiento de las condiciones para conceder préstamos está correlacionado con las tasas de impago
¿Se ha subestimado el riesgo sistémico?
Ahora bien, puede aducirse que los riesgos están descontados, pero en algunos lugares más que en otros, como revela el mal comportamiento relativo de los activos no estándar, entre ellos los valores con garantía hipotecaria (MBS) y los fondos de inversión inmobiliaria (REIT). A medida que se retira liquidez del sistema financiero, entra en escena el acceso al capital, en un entorno de recesión junto con la transparencia de las empresas o las estructuras financieras, la visibilidad de los flujos de caja y el gobierno corporativo. Aunque no hay un muro de vencimiento a corto plazo en el crédito, todavía pueden surgir operaciones inesperadas de refinanciación, así como acontecimientos de cisne negro, como el estallido de las criptomonedas y los problemas del sector inmobiliario en China.
Otro factor a tener en cuenta es el riesgo de ampliación, tipificado, por ejemplo, en estructuras de deuda bancaria preferente rescatables un año antes del vencimiento. Esto suele considerarse un incentivo, ya que el tratamiento del capital respecto a la deuda se pierde en este plazo de rescate. Estamos empezando a ver que los mayores bancos internacionales dejan pendiente la deuda, al resultarles rentable por el alto coste de la refinanciación. Los híbridos corporativos comportan un riesgo de ampliación similar.
Apostar por la opción 'vainilla'
A nuestro juicio, este tipo de opcionalidad introduce un riesgo adicional. Preferimos la deuda bancaria preferente, pero sin opciones de rescate. Justificar el abaratamiento de los activos por factores técnicos (como la oferta adicional), que distorsionan los mercados, es tener una visión incompleta de la realidad, ya que también refleja, en nuestra opinión, riesgos adicionales descontados, como el riesgo de ampliación. El aplanamiento de las curvas de tipos ha creado un importante valor en el tramo corto de la curva. Ya es posible captar deuda de alta calidad con rendimientos del 7-8%, lo que significa que no hace falta asumir un riesgo excesivo para hallar una compensación suficiente por mantener un activo.
Los rendimientos de los bonos IG son los mejores que hemos visto en décadas, mientras que los diferenciales están compensando el riesgo de crédito asumido. Cabe destacar que estos bonos descuentan un mayor riesgo de recesión que los high yield, lo que aumenta su atractivo relativo. El pico de inflación también implica un pico de rendimientos, y a medida que el ciclo cambia, con la desaceleración del crecimiento y el descenso de la inflación, es probable que los rendimientos disminuyan, acumulando plusvalías. Los bonos corporativos IG en euros descuentan más potencial bajista y riesgo de recesión que sus homólogos en dólares estadounidense. Esto ocurre a pesar de preverse que las tasas de impago de EE.UU. superarán a las europeas, por lo que puede haber oportunidades de valoración errónea susceptibles de aprovecharse.
Un viaje escarpado
Sin duda tenemos por delante un camino tumultuoso a medida que los mercados sopesan el optimismo con la realidad. Es improbable que esta ralentización se parezca a la registrada durante la pandemia, cuando los bancos centrales salieron al rescate. Con la expansión cuantitativa (QE) como garante en el pasado, es probable que se tarden de 18 a 24 meses en mantener controlada la inflación. Aunque los mercados tienen muchas ganas de declarar un punto de inflexión, creemos que habrá nuevos episodios de volatilidad antes de presenciar un giro en el ciclo.
Gráfico 2. La liquidez de los gilts ha caído en picado
Un modo de ver los mercados es examinar el brusco deterioro que ha experimentado la liquidez en el mercado de gilts británico a lo largo de este año. Si esto lo comparamos con el optimismo observado en la deuda pública, vemos que en los últimos 30 años solo se han producido movimientos tan bruscos en cinco ocasiones: cuatro durante la crisis financiera mundial y una en 1995 con el giro de política de Greenspan. Los inversores deberían esperar un protocolo de actuación distinto a la actitud retrospectiva que ha imperado en los últimos dos años. Así pues, adoptar un enfoque cauto parece justificado para sortear este ciclo.
Para más información, visite nuestra página.
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Henderson Investors International Limited (n.º de registro 3594615), Janus Henderson Investors UK Limited (n.º de registro 906355), Janus Henderson Fund Management UK Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Janus Henderson Investors Europe S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (g) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (h) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (i) En Oriente Medio, Janus Henderson Investors International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
Janus Henderson, Knowledge Shared y Knowledge Labs son marcas comerciales de Janus Henderson Group plc o una de sus filiales. © Janus Henderson Group plc.
