El BCE: un poco más de expansión antes de una salida espinosa

TRIBUNA de Andrew Bosomworth, managing director de PIMCO. Comentario patrocinado por PIMCO.

Organizar una salida ordenada de la política monetaria extraordinaria no será tarea fácil.

Las ingentes medidas de estímulo del Banco Central Europeo han reforzado la resistencia de los mercados financieros de la zona euro, aunque también los han hecho dependientes de estímulos continuos para mantener la estabilidad. Conseguir que los mercados se desenganchen de la política monetaria expansionista constituirá un ejercicio delicado para el BCE, además de tratarse de un tema que, en nuestra opinión, cobrará protagonismo el próximo año e incrementará nuestra cautela a largo plazo al respecto de la inversión en la zona euro.

El BCE logró salvar al euro en 2012 actuando como prestamista de último recurso para sus accionistas soberanos acosados por problemas financieros. Los responsables de las políticas fiscales también aportaron su granito de arena, estableciendo el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) con el propósito de respaldar a los países de la zona euro con dificultades financieras y sentando las bases de una unión bancaria.

El MEDE añadió un pilar fiscal importante (junto con el monetario del BCE) a la estructura de gobernanza de la zona euro, que carece de un parlamento y un presupuesto propios. Con un capital desembolsado de poco más de 80.000 millones de euros, los recursos fiscales del MEDE se revelan limitados. Ahora bien, al comprar el BCE cantidades enormes de deuda pública de sus accionistas, los recursos del MEDE solo son necesarios en Grecia, país que todavía tiene que recuperar el acceso a los mercados.

Nuevas medidas expansionistas a corto plazo

Ahora que ha remitido la crisis de la zona euro, el BCE ha vuelto a centrarse en la estabilidad de los precios. Desde que el banco definió la estabilidad de precios en 1998 como la tasa de inflación de los precios de consumo por debajo pero cercana al 2%, la inflación se ha situado de media en el 1,7% anual, y se ha mantenido muy por debajo del límite superior del 2% desde 2014. El BCE prevé una subida del 0,4% actual al 1,2% en 2017 y al 1,6% para 2018 (véase el gráfico 1). Cinco años de pequeñas subidas de precios podrían derivar en que las expectativas de inflación se afiancen por debajo del objetivo, uno de los principales motivos por los que creemos que el BCE volverá a aplicar medidas expansionistas.

Hasta ahora, el BCE ha recortado su principal tipo de refinanciación a cero y su tipo de la facilidad de depósito al -0,4%, y se ha comprometido a adquirir bonos por valor de 1,7 billones de euros hasta marzo de 2017. Esto expandirá su balance hasta el 17% del producto interior bruto (PIB). Auguramos que el Consejo de Gobierno anunciará nuevas medidas expansionistas en su reunión del

8 de diciembre, momento en el que también publicará previsiones económicas actualizadas que, a nuestro juicio, mostrarán que la inflación sigue el rumbo previsto para 2019. Creemos que el paquete de medidas incluirá una ampliación de su programa de expansión cuantitativa (QE) de entre seis y nueve meses al ritmo actual de compras de 80.000 millones de euros al mes, lo que sitúa la adquisición de activos entre el 20% y el 23% del PIB.

Consideramos que toda ampliación del programa de QE precisará que el BCE flexibilice algunas de sus normas actuales para la compra de deuda pública, que exigen:

- Rendimientos de la deuda al tipo de la facilidad de depósito (-0,4%) o por encima

- Distribución geográfica de las compras en consonancia con la clave de capital del BCE

- Compras no superiores al 33% para ninguna emisión ni ningún emisor únicos

Puesto que la regla de la clave de capital exige que el BCE compre más deuda pública alemana que de cualquier otro Estado miembro y a la vista de que casi dos tercios de todos los bunds arrojan un rendimiento inferior al -0,4%, de ampliarse programa de QE, al BCE le resultará complicado encontrar bunds suficientes que comprar. En nuestro escenario central, en el que el BCE amplía las medidas de QE entre seis y nueve meses, calculamos que tendría que comprar bunds por valor de entre 80.000 y 130.000 millones de euros conforme a las reglas vigentes. Pese a todo, aplicando las tres reglas anteriores, actualmente solo hay unos 130.000 millones de euros en bunds en circulación que el BCE podría comprar conceptualmente, y la mayoría de ellos tienen vencimientos a largo plazo de entre 20 y 30 años. Resulta muy probable que la mayor parte de esas emisiones se hallen en manos de las aseguradoras de vida, poco inclinadas a vender, ya que esos valores contribuyen a compensar su pasivo con los tenedores de pólizas y a cumplir las normas contables. Además, los activos alternativos escasean.

Si el BCE se concentrase en las compras restantes de esos bunds a largo plazo, creemos que se produciría un aplanamiento anómalo de la curva de tipos. Esto podría desestabilizar socavar la estabilidad financiera de bancos y aseguradoras de vida, que suelen pedir prestado a corto plazo y prestar a largo plazo y, de ese modo, prosperar cuando las curvas de tipos se positivizan. Con todo esto en mente, creemos que cabe la posibilidad de que el BCE relaje las tres reglas si amplía el programa de QE.