TRIBUNA de Justin Jewell, gestor sénior en BlueBay's Global Leveraged Finance Group. Comentario patrocinado por BlueBay Asset Management.
Los inversores de crédito, en especial aquellos que operan en los rincones más pantanosos de los mercados de préstamos apalancados y high yield (también conocidos como bonos de alto rendimiento), tienden a preocuparse notablemente. El gran comportamiento del mercado high yield en 2020 (donde vimos que el universo global ofrecía un 6,5%(1) y los equivalentes estadounidenses y europeos un 6,2%(2) y un 2,9%(3) respectivamente) puede haber disipado las preocupaciones durante un corto período de tiempo, pero la tendencia natural a la preocupación ha resurgido.
Durante las primeras semanas de 2021, cuando el plan de vacunación aún no se había puesto en marcha y las tasas de contagios parecían estar fuera de control en muchas partes del mundo, parecía contraintuitivo mantener una posición positiva en mercados de crédito con una calificación crediticia por debajo de grado de inversión. Después de unas tasas de impago inusualmente bajas en 2020, ¿presenciaremos la vuelta a tasas más altas este año? Parece que no…
Los impagos vistos el año pasado se dieron mayoritariamente en compañías ya perjudicadas en los sectores minorista y energético que, después de años de tensión, acabaron cayendo. No hubo una ola generalizada de desastres en el mercado de bonos de alto rendimiento. Dada la intervención de los responsables en la toma de decisiones en cuanto a políticas fiscales y monetarias para evitar una crisis de liquidez, muchos impagos se evitaron. Nosotros esperamos que los niveles de este año se encuentren entorno a la media a cinco años o el 3%-3,5% para los bonos de calificación crediticia inferior al grado de inversión.
Dadas las expectativas de estabilidad, la principal preocupación es la rentabilidad. La represión financiera, tras la extensa flexibilización cuantitativa de los bancos centrales, ha supuesto que 18 billones de dólares de EE.UU. de deuda ofrezcan una rentabilidad negativa, reduciendo sustancialmente las oportunidades de conseguir rentabilidades por encima del 4%.
Porcentaje del mercado de renta fija que cotiza en distintos tramos de rentabilidad
El inversor más cauto se decantará de manera natural por el sector de grado de inversión, pero la realidad es que la oportunidad de obtener rentabilidad es muy limitada (42% del mercado europeo de grado de inversión empezó 2021 con una rentabilidad negativa).
Este entorno de baja rentabilidad y las expectativas de unos tipos más altos, está forzando a los inversores a adaptarse. Estamos viendo una gran disposición a conceder créditos a empresas con una calificación crediticia high yield que podrían estar atravesando una situación crítica temporal, pero que ofrecen rentabilidades relativamente atractivas, siempre y cuando se espere que esas compañías sobrevivan.
Históricamente, el crédito high yield ha registrado un buen comportamiento en la fase de recuperación del ciclo económico; una duración más corta y una mayor rentabilidad, sugieren que esta clase de activo está bien posicionada dentro del universo de la renta fija para proporcionar rentabilidades potencialmente atractivas a medida que la economía se recupere del impacto sufrido en 2020.
En general, el universo global de los bonos de alto rendimiento ofrece una rentabilidad del 4,3%, con el mercado europeo ofreciendo un 2,9% y el estadounidense un 4,3%(4). Además, lo que es más significativo, los bonos high yield tienen una menor sensibilidad a los tipos de interés que el crédito de grado de inversión, con una duración de tipos de interés media del universo global de aproximadamente 3,9 años, en comparación con la duración del universo(5) global de grado de inversión de 7,1. La preocupación en torno a la reflación es válida para los inversores en renta fija, pero no consideramos que la reflación sea una amenaza significativa para el crédito high yield.
En cierto modo, el mercado está extrapolando esta recuperación y empezando a intuir cuándo se reducirán las políticas de apoyo. Europa va por detrás de Estados Unidos en cuanto al plan de vacunación y por lo tanto es más probable que se mantengan las políticas acomodaticias más tiempo. La inflación sigue estando muy por debajo del objetivo y el apoyo fiscal se ha garantizado en principio mientras dure la pandemia en la mayoría de los países europeos. Por lo tanto, no esperamos que se produzca ningún cambio en la compra de activos en Europa en 2021, aunque esto no previene de un mayor pronunciamiento de las curvas ni de que la probable relajación de las políticas en Estados Unidos durante la segunda mitad de 2021 tenga algún impacto.
Si los rendimientos aumentan de manera agresiva, podría ser perjudicial para muchos de los activos de riesgo, incluyendo la renta variable. En cuanto a la renta fija, esperamos que se sienta una mayor presión en aquellas partes del mercado que ofrecen una rentabilidad inferior, como los bonos del Tesoro estadounidense, donde el carry no sería suficiente para cubrir las pérdidas de capital asociadas con un mayor rendimiento de los bonos.
En resumen, los avances médicos y la reapertura de las economías desempeñarán un papel importante a la hora de definir qué subclases de activos dentro de la renta fija registrarán un mejor comportamiento a lo largo de este año. Afortunadamente, a día de hoy, el mercado de bonos de alto rendimiento tiene una mejor calificación que en cualquier momento de este ciclo gracias a que los nombres más perjudicados ya cayeron en 2020 y a que muchos ángeles caídos, que anteriormente tenían una calificación de grado de inversión, se vieron perjudicados por el batacazo.
Esperamos que una mayor recuperación económica en 2021 respalde las rentabilidades, con los niveles de impago manteniéndose bajos y la necesidad de ingresos por parte de los inversores alta.
Los asignadores de activos se enfrentan a un duro reto en 2021 y, desde nuestro punto de vista, aquellos activos que ofrecen rentabilidades altas y con una duración más corta parecen ofrecer soluciones clave para las carteras. Sin embargo, como siempre, habrá nombres que saldrán beneficiados y otros perjudicados en el mundo pos-COVID y una buena selección de valores será clave.
Fuentes:
1 ICE BAML Global High Yield Constrained Index (Hedged to USD) a 31 de diciembre de 2020.
2 ICE BAML US High Yield Index a 31 de diciembre de 2020.
3 ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index (Hedged to EUR) a 31 de diciembre de 2020.
4 Universo Global High Yield: ICE BAML Global High Yield Constrained Index; Universo High Yield EEUU: ICE BAML US Yield Index; mercado Europeo: ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index. Data as a 26 de febrero de 2021.
5 Estadísticas de duración de tipos de interés para el ICE BAML Global High Yield Constrained Index (‘Universo High Yield Global) y Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index (‘Universo Grado de inversión corporativo global) a 26 de febrero de 2021.
