COLABORACIÓN de Manuel Goudie Sáenz de Santa María, analista de crédito de Arcano, y Alessandro Pellegrino, gestor de crédito de Arcano.
En un momento en el que la incertidumbre macroeconómica continúa aumentando y los tipos de interés se sitúan en máximos de la última década, los bonos corporativos europeos de alto rendimiento o High Yield vuelven a ser una alternativa interesante para los inversores.
A pesar de la inestabilidad general y el pesimismo actual, el mercado High Yield está ofreciendo oportunidades realmente atractivas que compiten con aquellos retornos obtenidos mediante la inversión en renta variable, pero sin asumir el nivel de volatilidad propio de las acciones. La posibilidad de obtener “retornos de acciones, con riesgo de bonos”, posicionan a este activo como uno de los más atractivos del universo europeo.
En términos de rentabilidad, el High Yield europeo ha batido ya a la renta variable, por ejemplo, en los últimos veinte años (2003-2023). A pesar de las preocupaciones sobre una posible recesión y la debilidad económica en Europa, el High Yield se mantiene atractivo debido a la solidez de las empresas que lo componen y su capacidad de adaptación a entornos económicos adversos. Alrededor del 60% del universo en cuestión tiene rating corporativo BB, históricamente relativamente poco afectados por el riesgo de impago (2% de default en 2009 para este rating), mientras que en términos de sectores la mayoría del mercado pertenece a sectores robustos como la salud, los servicios, las infraestructuras, o la alimentación. Adicionalmente, apenas hay emisiones del sector inmobiliario o de sectores más expuestos a la volatilidad macroeconómica, como por ejemplo el de las materias primas.
En 2023 el HY europeo ha tenido un desempeño positivo de alrededor de 7% con una volatilidad más de cinco veces más baja que el mercado de renta variable. Esto se explica fundamentalmente debido a unos resultados corporativos mejores de lo esperado. Las empresas que lo componen han seguido generando flujos de caja positivos que han impulsado el desapalancamiento de sus estructuras de capital.
El riesgo de impago: la mayor preocupación
En términos de perspectivas, en este entorno macroeconómico, la sombra de la recesión sigue presente y los actores del mercado se mantienen cautelosos frente a la incertidumbre. El Viejo Continente ha estado bailando con la recesión desde el estallido del conflicto en Ucrania y ahora se enfrenta a un crecimiento mediocre, pero con una inflación que comienza a descender. Por otro lado, es cierto que Europa es un mercado donde el apalancamiento medio es menor que en América, y, por lo tanto, debería soportar bien una ligera caída del PIB en territorio negativo.
En un entorno en el que el riesgo de impago supone la mayor preocupación, se vuelve crucial analizar en profundidad el mercado, y no solo centrarse en el comportamiento del índice. Consideramos que la selección de créditos basada en el análisis fundamental bottom-up de las compañías debería permitir identificar aquellas empresas mejor posicionadas para sobrevivir momentos de tensión en el mercado. En particular, nos centramos en encontrar empresas defensivas, con márgenes amplios y perfiles de generación de caja atractivas, que nos permitan realizar retornos asimétricos en instrumentos de alta calidad dentro del mercado HY.
De cara al 2024 creemos que el mercado High Yield continúa ofreciendo una oportunidad no vista desde hace décadas. Para el inversor fundamental puede que el próximo ciclo ofrezca mejores retornos en HY que en la bolsa. Parece que los “stock pickers” se vuelven al mercado de los bonos, empieza el ciclo de los “bond pickers”.
