TRIBUNA de Chris Kocinski, Joseph Lind y Matthew Simons, portfolio managers, NB. Comentario patrocinado por Neuberger Berman.
Conforme crece el consenso sobre el hecho de que los tipos de interés oficiales en EE. UU., la zona euro y el Reino Unido han alcanzado ya máximos en el ciclo o se encuentran cerca de ellos, creemos que durante el 2024 los inversores en renta fija se centrarán más en un asset allocation con el objetivo de asegurarse rendimientos.
Además, a la vista de la mejora generalizada en las tendencias de endeudamiento de las empresas en los últimos años, pensamos que es necesario plantearse seriamente la posibilidad de invertir en renta fija de alto rendimiento, incluido el high yield euro, cuya calidad es mayor. Por otro lado, no hay que olvidar que una de las razones por las que muchos inversores consideran que los tipos están cerca del máximo es que creen también que la economía mundial va camino de desacelerar el próximo año.
De producirse, esta ralentización provocaría probablemente un aumento de la tensión y de los impagos en el espacio del crédito que, aun pudiendo ser importante, debería ser más idiosincrásico que sistémico. Por esta razón, creemos que los inversores que se vean atraídos por high yield deberían pensárselo dos veces antes de entrar en este mercado a través de un fondo cotizado (ETF) u otro producto pasivo.
Una opción para los gestores de alto rendimiento activos es posicionarse en largo en los fuertes para, de este modo, evitar a emisores que hacen frente a claras dificultades, una ventaja simple pero clave en una coyuntura en la que los impagos empiezan a ir en aumento. Sin embargo, esta no es su única ventaja, y ello obliga a comparar la gestión activa con la pasiva desde una perspectiva muy distinta a la que solemos aplicar a la renta variable.
Impacto
Desde nuestro punto de vista, los gestores de renta fija con enfoques activos poseen tanto una ventaja estratégica como una ventaja de costes. La ventaja estratégica radica en la gestión del riesgo.
En el caso de la renta variable, una estrategia pasiva refleja el impulso de precios, es decir, que las empresas más grandes de la cartera son las que mejores resultados han obtenido en el pasado. Si bien esto puede suponer un problema si la estrategia se expone excesivamente a empresas con valoraciones altas, por lo general el hecho de que una compañía tenga una valoración más elevada se debe que los inversores consideran que es un negocio de calidad.
En el caso de la renta fija, por el contrario, las empresas más grandes de una cartera gestionada pasivamente son aquellas que han emitido más deuda. Esto no implica que sean las más apalancadas o las más propensas a experimentar dificultades, pero la realidad es que una emisión elevada de deuda tiende a ser un rasgo menos positivo que una capitalización bursátil alta.
Además, el impacto de las empresas con problemas suele ser mayor en las carteras de renta fija que en las de renta variable. Si una acción cae un 20% por motivos idiosincrásicos, es más probable que las ganancias de otros valores en la cartera de renta variable contrarresten la pérdida que si esta misma caída la sufre un bono en una cartera de renta fija. Mientras que el potencial alcista de la renta variable es esencialmente ilimitado, el de la renta fija, incluso en el caso de los mejores emisores, se limita al cupón más la posibilidad de una leve apreciación del capital.
Por esta razón, sin perder de vista que la diversificación es un factor importante en las carteras de bonos, es fundamental no dar por sentado que nos libra de la obligación de analizar y seleccionar a los emisores.
Fragmentado y menos líquido
Por otro lado, la ventaja de costes que poseen los gestores activos emana de la propia naturaleza del mercado. No es muy frecuente que las empresas amplíen su capital social y, cuando lo hacen, suele resultar imposible diferenciar las acciones nuevas de las existentes. Gracias a ello, los índices de renta variable disfrutan de una relativa estabilidad al dejar fuera del cómputo a las empresas que salen y entran durante sus revisiones periódicas.
Aunque estas revisiones también afectan a los índices de renta fija, las empresas que los componen emiten nueva deuda asiduamente y cada nueva emisión es distinta de la anterior, lo que da pie a que sus cupones, fechas de vencimiento y demás condiciones puedan ser diferentes. Esto hace que replicar el mercado de bonos sea más complejo que replicar el mercado de acciones, y que replicar el comportamiento de un índice con una estrategia de inversión pasiva sea todavía más difícil.
Como consecuencia de lo anterior, en una cartera high yield gestionada pasivamente el volumen de operaciones es superior del que suele darse en una de renta variable con idéntica estrategia, incluso teniendo en cuenta que el mercado de bonos de alto rendimiento está mucho más fragmentado y es mucho menos líquido que la mayoría de bolsas.
Esto puede suponer unos costes por operación relativamente altos (que, por cierto, no se incluyen en el ratio de gastos totales que publican los ETF), pero es también un incentivo para que los gestores de fondos indexados traten de replicar sus índices de referencia mientras evitan algunas de las emisiones de bonos de menor tamaño y menor liquidez. Por su parte, los gestores activos, quienes no necesitan operar tanto, pueden mantener estos bonos en cartera y beneficiarse de la prima que suelen ofrecer.
Rentabilidad
Desde nuestro punto de vista, estas ventajas estratégicas y de costes ayudan a explicar por qué los gestores de high yield con estrategias activas tienden a obtener mejores resultados que los gestores de renta variable activos frente a sus equivalentes pasivos.
Los inversores estamos acostumbrados a escuchar que, probablemente, la rentabilidad media de un gestor de renta variable activo será similar a la del índice de referencia, menos la diferencia en comisiones. En el high yield, en cambio, la rentabilidad total neta de comisiones suele ser, incluso en el caso de los gestores activos promedio, superior a la de las estrategias pasivas.
En nuestra opinión, son razones suficientemente convincentes para favorecer, con independencia del momento, la gestión activa frente a la pasiva en el segmento del alto rendimiento. Ahora que los tipos de interés vuelven a los niveles de antes de 2008, la dispersión de los diferenciales de crédito se amplía y las emisiones de deuda idiosincrásicas aumentan, esta decisión podría tener un impacto especialmente importante en los resultados de las carteras en las próximas semanas y meses.
La estrategia de high yield europeo de Neuberger Berman busca ofrecer un income atractivo invirtiendo en emisores de alta calidad dentro del segmento de alto rendimiento europeo. Su filosofía de inversión enfocada en evitar emisores con deterioro crediticio e identificar oportunidades de valor relativo atractivas, le han permitido batir a su índice de referencia de manera consistente desde lanzamiento y en diferentes horizontes temporales (neto de comisiones).
