COLABORACIÓN de Carlos Alberto Morales, CEO de Adepa.
Cuando le preguntaron a Miguel Ángel sobre el proceso de creación de su escultura icónica, David, el artista del renacimiento indicó que tan solo se había dedicado a quitar lo que le sobraba al bloque de mármol. Probablemente sea este el proceso de creación de la nueva versión ELTIF 2.0, que ha sido capaz de deshacerse de muchas de sus reglas que han demostrado ser ineficaces, para erigirse como un producto dinámico y atractivo para captar al segmento minorista. Ya sólo nos queda que la Comisión Europea apruebe los estándares técnicos que publicó ESMA en su versión final el pasado mes de diciembre.
¿De dónde venimos y a dónde vamos?
La primera regulación ELTIF se aprobó en el año 2015. Era una idea resultante del célebre plan Juncker con el objetivo de crear los vehículos necesarios para instrumentalizar una financiación, tanto privada como pública, que permitiera desarrollar la economía europea.
De este modo, desde entonces entendemos por ELTIF (en español se denomina FILPE) a un fondo que 1) tiene un objetivo de inversión a largo plazo, 2) cuyo propósito principal es invertir en la denominada economía real y que 3) está dirigido tanto a un público minorista como institucional. Las inversiones se pueden realizar en un abanico muy amplio de activos, incluyendo capital, deuda, créditos, fondos terceros, vehículos de titulación y bonos.
El ELTIF no tiene una forma jurídica concreta. Su estructura consiste en que un fondo alternativo se acoja a esta regulación específica. Para que un fondo sea ELTIF tiene que autorizarlo la autoridad de su país (independientemente de si el fondo es regulado o no) y ser registrado en un registro central de ESMA.
Aunque en su esencia es un fondo que tiene una naturaleza cerrada, el ELTIF da opciones de salida a partir un periodo concreto. Se puede ofrecer a todo tipo de inversores en especial al público minorista a la vez que puede registrarse para su comercialización en cualquier país de la Unión Europea.
Marco inicial demasiado restructivo
Como todos sabemos, los ELTIF 1.0 del 2015 no triunfaron. Fueron pocas las jurisdicciones que domiciliaron este tipo de vehículos. Por un lado, se trataba de una regulación con excesivas restricciones y por otro, la industria de gestión y el mercado (inversores, proveedores, reguladores, etc) no estaban suficientemente preparados.
Entre las excesivas restricciones de la versión 1.0, podríamos destacar que: 1) el régimen de inversiones establecido fue demasiado conservador y por tanto era incluso difícil encontrar opciones de inversión que cumplieran con esas condiciones; 2) se impusieron unas normas de diversificación poco alineadas con los tipos de activos y se limitaron los tamaños de las inversiones algo que desmotivaba cualquier tipo de operación; 3) invertir en fondos terceros no resultaba tampoco fácil y estaba muy limitado; 4) a pesar de que el mercado objetivo era ya por aquel entonces un público minorista, las condiciones impuestas de mínimos de 10 mil EUR o no más de 10% para carteras de menos de 500 mil EUR sumadas a las clásicas barreras administrativas de la distribución en los diferentes países desmotivaron la comercialización de los productos; y 5) se sumaron unas exigencias muy fuertes con respecto a los reembolsos de los fondos que han dado siempre una percepción muy fuerte sobre la iliquidez de los productos.
Tras dos años de análisis y debates con la industria, la nueva regulación ELTIF 2.0 ha sido capaz de limar las asperezas de la primera versión en todos sus ámbitos y posicionarse como una regulación para tener en cuenta para el lanzamiento de nuevos productos.
Ampliación de los subyacentes
En el ámbito de las inversiones, se ha ampliado significativamente el rango de acción donde los ELTIF pueden invertir. Para empezar, se ha eliminado el mínimo de 10 millones de inversión, algo que restringía mucho las posibilidades. Eso permite considerar incluso start-ups como activos elegibles. La nueva regulación ha incluido una provisión para permitir algunas inversiones que tengan un perfil financiero de nueva creación abriendo el camino a poder invertir en Fintechs. Asimismo, es relevante destacar que también se pueden invertir en empresas cotizadas cuya capitalización no supere los 1.500 millones EUR (antes este límite era de 500 millones EUR).
Por otro lado, se ha extendido la definición de activo real, abriendo así el abanico de activos invertibles, incluyendo entre otros, vehículos de titulización y hasta bonos verdes, siempre teniendo en cuenta el principio de largo plazo que fundamentan la ELTIF. Por último, se permite también invertir en países fuera de la UE siempre que los estos activos no estén en países no cooperadores en materia de blanqueo de capitales y evasión fiscal (listas negras).
Marco más flexible de inversión
En cuanto a temas de diversificación y de límites, el principal cambio es que a partir de ahora la obligación de invertir en activos elegibles son hasta 55% de los activos (antes era un 70%) con el objetivo de poder gestionar mejor el fondo, la liquidez, potenciales salidas, colaterales ante apalancamiento, etc. También se ha establecido un límite de inversión por activo en un 20%, con lo que con 5 líneas podríamos construir una cartera.
Con respecto al uso de líneas de financiación y crédito, aquí vemos igualmente una ampliación de los límites. En el caso de tener inversores minoristas, el efecto apalancamiento no puede superar 50% de la cartera, mientras que, si el fondo estuviese dedicado únicamente a inversores profesionales, podríamos llegar al 100% sobre los activos netos del fondo.
La nueva regulación ELTIF 2.0 permite también la opción de invertir en otros fondos de inversión hasta un 20% del capital en cada fondo. Además, esta inversión no se restringe sólo a otros ELTIF sino que se permiten también en otros formatos, incluso UCITS y AIFS.
Opciones de liquidez para los LPs
La liquidez ha sido uno de los temas candentes durante el proceso de la nueva reforma y ciertamente es un reto el poder equilibrar el espíritu de largo plazo, inversiones no tan liquidas y el deseo de dar salidas a los inversores. En este sentido, a pesar de que el sector de los fondos ha presionado mucho para poder flexibilizar esta cuestión, no se han cambiado tanto la cosas. Aun así, hay aspectos que merece la pena recalcar.
Como principio, el inversor no puede salir del fondo hasta el final de la vida del mismo. Sin embargo, a partir de ahora sí que se permite establecer programas de reembolsos y salidas antes de este momento, siempre y cuando sean después del fin del periodo de inversión y del tiempo recomendado de inversor a los inversores. En este sentido, los estándares técnicos de ESMA han dejado establecido que los rembolsos tengan una frecuencia no menor a la trimestral, aunque dejan la puerta abierta a algunas excepciones.
Otra novedad relevante en la nueva regulación es que se abre la posibilidad de dar liquidez mediante la transferencia de posiciones de los inversores y poder casar la oferta y la demanda (subscripciones y reembolsos), mediante un proceso denominado como matching que debe ser definido por la gestora. ESMA, en sus estándares anteriormente citados, ha dedicado mucho esfuerzo a definir cuáles deben ser los mecanismos empleados por las gestoras para organizar el proceso de compra venta de posiciones en los fondos por parte de sus inversores. Este novedoso marco normativo nos lleva a pensar que este sistema acabe por constituirse en un estándard para la industria alternativa con un radio de acción que va más allá de los ELTIF.
En el marco de los inversores, la nueva regulación ELTIF 2.0 también ha experimentado cambios importantes. Por un lado, se han eliminado todas las condiciones sobre mínimos de inversión y a partir de ahora se podrá invertir desde 1 EUR. Por otro lado, se han normalizado los test de conveniencia, aplicando únicamente las reglas definidas por MIFID II, a la vez que se han eliminado ciertas barreras a la comercialización existentes en la regulación del 2015. Habrá que tener presente en todo caso si los países incorporan reglas especificas locales que puedan impactar en la forma en la que se comercializa o se relacionan las entidades con los inversores.
El gran desafío de las operaciones
A nivel operacional, las gestoras tendrán que adecuarse a los desafíos que supone escalar la operativa ilíquida a un número mucho más elevado de partícipes. Muchas de las entidades que ha ido entrado paulatinamente en el mundo alternativo han subestimado el apartado de las operaciones y ya se están planteando cambios internos para cubrir necesidades y exigencias operativas que no tenían previstas.
En ese sentido, además de las importantes inversiones en tecnología necesarias, la opción de externalizar actividades a proveedores especialistas es una de la líneas de actuación que se plantean, en consonancia a lo que ocurre en las principales plazas financieras internacionales.
El seguimiento de llamadas de capital y distribuciones con muchos partícipes y la perfilación de estos inversores, son los principales retos a los que ya estamos ayudando a las gestoras. Por un lado, usando los sistemas más sofisticados en la administración de fondos de activos privados. Por otro, con un proceso de onboarding digital de los inversores y otras herramientas digitales para articular la relación con los inversores de forma eficiente.
Con ELTIF 2.0 nos encontramos con un producto de alto standing, con exposición a inversión alternativa (esencialmente a private equity, capital riesgo, deuda privada e infraestructuras), a la que va a tener acceso el mercado minorista. Un claro candidato para la democratización de la inversión alternativa a la que las gestoras tendrán que adecuar sus operativas.
