TRIBUNA de Simon Thorp, CIO, Aperture Investors. Comentario patrocinado por Generali Investments.
Nuestro caso base es que estamos cerca de la parte superior de las tasas en los países de mercado desarrollados. Nuestra previsión es que la inflación siga cayendo lentamente debido a los efectos de base, pero que se mantenga en torno al 4% en EE.UU. y entre el 5% y el 6% en Europa. Prevemos que las economías desarrolladas a ambos lados del Atlántico se debiliten a fines del tercer trimestre, ya que el endurecimiento del crédito aumenta la ya severa presión sobre las empresas y los consumidores.
La crisis bancaria seguirá burbujeando
Es probable que la crisis bancaria continúe burbujeando, pero será reemplazada por otros problemas que surgirán como resultado directo de los recientes extremos de la política económica, muy probablemente en los sectores de bienes inmobiliarios comerciales o residenciales.
Esperamos una mayor incertidumbre, una volatilidad elevada, una descompresión de los diferenciales de crédito y un aumento del riesgo geopolítico mundial en el futuro. Hemos reducido el riesgo crediticio, buscamos agregar riesgo de duración y construiremos una convexidad negativa en la cartera en cualquier repunte adicional con el objetivo de obtener ganancias de la futura ampliación de los diferenciales. A medida que comience a aparecer la debilidad económica, tendremos una mejor idea de qué sectores/temas tienen las mejores características de riesgo/beneficio y, en consecuencia, agregaremos el riesgo de lado corto.
El mercado de un selector de crédito
Este complejo escenario nos sitúa en un mercado en el que primará el crédito y habrá oportunidades para la dispersión de los diferenciales en distintas áreas geográficas y sectores. Vemos valor en el crédito corporativo europeo de comportamiento idiosincrásico, que consideramos infravalorado y que no se ha subido al tren del crecimiento más positivo de 2023. Los inversores han optado por una fuerte infraponderación de prácticamente todas las clases de activos europeos, lo que podría convertirse en un excelente viento de cola para un estrechamiento favorable de los diferenciales.
En cuanto a los sectores, nos decantamos por los viajes y el ocio, que se están beneficiando de la reducción de los precios de la energía y de la reapertura de China. También vemos con buenos ojos los valores financieros, sobre todo los bancos, que siguen disfrutando de grandes colchones de capital y de una fuerte rentabilidad espoleada por la subida de los tipos de interés. Creemos que las obligaciones con grado de inversión tendrán resultados superiores a las de alto rendimiento, ya que la atención ha pasado de la inflación al crecimiento. También prevemos que se produzca una mayor dispersión entre los valores BB y B.
En cuanto a la duración, apostamos por Estados Unidos y, más en particular, por las posiciones cortas. Consideramos que Estados Unidos sigue firmemente anclado en el extremo final de un ciclo crediticio, con la curva de rendimiento de la deuda pública a 2 años/10 años sumida en su inversión más profunda desde la década de 1980, aunque recientemente ha aumentado en alrededor de 50 pbs. Hemos identificado oportunidades en los índices de alto rendimiento estadounidenses a corto plazo con una duración en torno a 1,8 años y un rendimiento de un 7% aproximadamente; un valor sobresaliente dada la incertidumbre del mercado y la diversificación derivada del número de emisores.
En lo que respecta a las oportunidades en corto, vemos una gran debilidad en la deuda inmobiliaria subordinada, tanto en Europa como en Estados Unidos. La historia nos indica que el endurecimiento de la política monetaria suele tardar entre doce y dieciocho meses en reflejarse en las economías. A nuestro entender, los mercados de renta variable presentan una exuberancia sobredimensionada y esto terminará por repercutir en el sector inmobiliario. Consideramos que la deuda comercial inmobiliaria es la más susceptible de tensionarse, y también añadiríamos las empresas de capital privado, grandes beneficiarias del volumen casi ilimitado de deuda barata de la última década.
Los mercados crediticios deberán valorar un mayor incumplimiento
A medida que avance 2023 y los mercados se compliquen, seguiremos centrados en construir una cartera diversificada que ofrezca una rentabilidad ajustada al riesgo a lo largo de todo el ciclo de mercado. Entendemos que una estrategia que combine duraciones largas y cortas sigue siendo una forma flexible y ágil de acceder a oportunidades de crédito líquido y de perfil muy convexo, con una correlación mínima con la evolución de los mercados en cada momento.
Fuentes y notas:
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