COLABORACIÓN de Ignacio Astorqui Nebreda y Carlos Bernal García, socio y analista de inversiones de Afi.
Aunque existen diversas definiciones, nos referimos a mercados privados como la inversión en activos no cotizados a través de fondos de inversión. En ocasiones, se emplea el término como inversión alternativa o activos alternativos para describir este tipo de inversión. Hablamos, por ejemplo, de la inversión en private equity, direct lending, infraestructuras o inmobiliario, así como activos menos habituales como, por ejemplo, agribusiness, forestry o transport leasing.
Los mercados privados tienen características que hacen necesario planificar y diseñar una estrategia. Esto es, invertir a través de un programa de inversión.
En primer lugar, y como es sabido, la inversión en mercados privados se vehiculiza, habitualmente, a través de fondos cerrados. A pesar del desarrollo del mercado secundario, la liquidez es muy escasa, prácticamente nula para la mayoría de los inversores. Incluso los vehículos abiertos (evergreen) tienen mecanismos de restricción a la liquidez como ventanas específicas, preavisos y periodos de lock-up.
Otro aspecto que lo hace diferencial frente a la inversión en activos cotizados es el hecho de que en mercados privados el compromiso se desembolsa a lo largo del periodo de inversión sin un calendario predefinido. Del mismo modo, la desinversión se realiza paulatinamente a criterio del equipo de gestión del fondo. Además, este esquema de inversión - desinversión es muy diferente entre los diferentes activos. Así, por ejemplo, el periodo de inversión en deuda privada senior suele reducirse a tres años y el de desinversión a cinco años, con una vida total del fondo de ocho años. En cambio, en un fondo de infraestructuras core es habitual un periodo de inversión de cinco años y de desinversión entre ocho y 25 años.
Evolución teórica del valor de cartera (residual value) por tipo de activo
Esto, unido a la heterogeneidad del perfil de rentabilidad-riesgo, hace que el esquema de flujos sea muy diferente y con un grado de predictibilidad muy desigual entre activos y fondos.
Por último, la mayor dispersión de resultados entre gestores hace especialmente relevante el análisis y selección de fondos. Tarea, en el caso de los mercados privados, muy compleja e intensa en recursos por la disparidad de estrategias y la flexibilidad que la regulación permite en su implementación, lo que hace costoso analizar las particularidades de la estrategia y dificulta el análisis comparativo entre gestores.
Objetivos de un programa de inversión
Por ello, los mercados privados deben incorporarse en la cartera mediante la implementación de un verdadero programa de inversión para tratar de conseguir los siguientes objetivos:
- Tener mayor visibilidad sobre el grado de exposición, actual y futura, a los mercados privados y a cada uno de los sub-activos. Las políticas de inversión establecen límites a la inversión en mercados privados y las particularidades anteriormente descritas hace complejo, no solo asegurar su cumplimiento, sino mantener a lo largo del tiempo el grado de exposición deseado.
- Tener el mayor grado de certidumbre posible sobre los retornos y flujos futuros.
- Evitar la improvisación, de forma que cada de decisión responda a unos parámetros estudiados y decididos previamente. Es la forma de invertir de la forma más eficiente en cuanto a dedicación de tiempo y recursos.
- Capturar la rentabilidad de largo plazo de cada tipo de activo evitando hacer market timing, fuente de muchos errores en inversión.
Un programa de inversión en mercados privados debe cubrir, al menos, los siguientes aspectos:
Diseño del programa de inversión: definición de la política de inversión y asset allocation estratégico
Identificación de recursos necesarios y procedimientos
Como se ha explicado, la inversión en mercados privados requiere de unas capacidades de análisis específicas, tanto para gestionar la cartera (estimación de flujos, determinación del ritmo de compromisos para mantener una determinada asignación al activo, seguimiento del asset allocation, etc) como para realizar el trabajo de due diligence para seleccionar los gestores. Para ello se requiere formar al equipo de inversión y valorar la colaboración de asesores y proveedores de herramientas tecnológicas que faciliten el control y seguimiento de la cartera.
Como es habitual, en una política de inversión debe quedar definido el procedimiento de aprobación y seguimiento de inversiones, pero en el caso de los mercados privados debe tenerse en cuenta sus particularidades como, por ejemplo, el tiempo por el que se puede extender el proceso de due diligence o el hecho de que el periodo de fundraising de los fondos sea limitado y se deba tomar la decisión antes del último cierre. Además, se deben decidir otros asuntos como el equipo y órganos involucrados en el análisis y proceso de decisión. Por ejemplo, en caso de que haya equipos separados, es muy enriquecedor que el equipo de inversión en inmobiliario en directo participe en el proceso de decisión de la inversión a través de fondos.
Definición del asset allocation estratégico
Como todo inversor, una de las primeras decisiones es establecer los objetivos de inversión y perfil de riesgo. Identificamos tres tipos de carteras en función de su objetivo: yield oriented, growth oriented o diversificadora. En función de la prioridad entre estos objetivos, se deben seleccionar los activos que mejor estén orientados a su consecución. La asignación de activos debe ser coherente con el perfil de riesgo del inversor a la vez que cumple con la rentabilidad objetivo (en términos de IRR y múltiplo), así como a la generación de flujos esperada. A este respecto, es recomendable ser concreto y explicito en la definición de los objetivos para facilitar el posterior seguimiento.
El resultado debe ser un asset allocation estratégico que fije la posición neutral (y rango máximo-mínimo) en mercados privados frente al total de la cartera y a cada uno de los activos seleccionados. Esta exposición objetivo debe medirse en términos de valor de cartera (o residual value) y no términos de capital comprometido.
Además, se deberán fijar objetivos y limites en cuanto a diversificación por geografías, tipología de gestoras, sectores y añadas, entre otros.
Ritmo de implementación
Al inicio del programa de inversión se debe decidir el ritmo de implementación para llegar a la exposición objetivo, valorando la preferencia por la diversificación por añadas frente a la rapidez de llegar los objetivos marcados.
Pero también, durante la vida del programa de inversión se debe calcular continuamente los compromisos necesarios que hagan posible acercarse lo máximo posible exposición objetivo. Esto pasa por realizar un análisis de proyecciones que tenga en cuenta el ritmo de inversión, reembolsos y evolución del valor residual de cada uno de los fondos en cartera y activos en los que se plantea invertir con el objetivo de llegar a un nivel de compromisos estable y recurrente a lo largo del tiempo para cada uno de ellos.
La planificación sirve, además, para mejorar la gestión de la tesorería, pudiendo anticipar la necesidad de caja para hacer frente a los nuevos desembolsos, especialmente habitual durante los primeros años de implementación del programa de inversión, o la financiación a través de reembolsos y flujos generados.
Este ejercicio, además de ser crucial para realizar compromisos de forma ordenada y asegurando el cumplimiento de la política de inversión, optimiza la dedicación de recursos ya que, con antelación, el inversor conoce las necesidades de inversión para cada tipología de activo enfocando proactivamente la búsqueda y análisis únicamente en aquellos activos donde se planea invertir.
Ejemplo: proyección valor de una cartera de mercados privados (% vs total del patrimonio
Ejemplo: proyección de la evolución del valor de cartera de mercados privados y de cada activo (EUR y % vs total patrimonio)
Asset allocation táctico
Aunque el trabajo de definición de asset allocation estratégico debe ser la guía a la hora de tomar decisiones de inversión, debe existir cierto margen para modificar el ritmo de inversión estratégico planteado en la política de inversión. El primer motivo es que todo el trabajo inicial se sustenta en proyecciones que rara vez se materializan de forma exacta. Estas desviaciones deben tenerse en cuenta, al menos una vez al año, para ajustar el ritmo de inversión a más corto plazo y gestionar los flujos a corto plazo (uso de caja, desembolsos y reembolsos). Del mismo modo, es esencial controlar el asset allocation sectorial, geográfico y por añadas para mantener una cartera diversificada y gestionar adecuadamente el riesgo. Las desviaciones frente al objetivo (en la cartera actual o las que se anticipe vayan a ocurrir en el futuro) podrán requilibrarse a través del asset allocation táctico.
Además, aunque los mercados privados no dan mucha oportunidad y margen para realizar market timing por la propia naturaleza de su estructuración (largos periodos de inversión), sí es posible tratar de anticipar tendencias que vayan a tener su impacto en el corto y medio plazo de forma que se puedan realizar cambios tácticos en el asset allocation en función de la visión de mercado de cada momento.
Análisis y selección de inversiones
La inversión en mercados privados presenta algunas particularidades que dificulta el análisis y selección de fondos: bases de datos de difícil acceso, incompletas y sesgadas, la gran flexibilidad a la hora de diseñar e implementar estrategias de inversión así como la importancia de las añadas dificulta la comparabilidad entre fondos, difícil disección de las fuentes del retorno, información privada y confidencial, etc. A esto se une que la mayoría de los fondos de mercado privados se vehiculizan en formato closed-end y, por lo tanto, cuentan con un periodo de fundraising limitado, lo que limita la utilidad de la due diligence durante este tiempo.
Por ello, es importante establecer un único modelo de due diligence que, en la medida de lo posible, permita el análisis comparativo entre gestores. Otro hábito interesante es repetir con los mismos gestores en diferentes añadas (siempre y cuando la tesis de inversión se mantenga), considerando que el propio seguimiento de los fondos en cartera es la mejor forma de evaluar a un gestor.
Seguimiento de las inversiones
El seguimiento de las posiciones en cartera se puede realizar analizándolo frente a la propia expectativa de evolución del fondo como contra índices de mercados privados y activos cotizados comparables. Se debe analizar el fondo a nivel agregado como cada una de sus posiciones en cartera. Para ello, existen multitud de métricas que permiten entender y evaluar su desempeño (DPI, TVPI, RVPI, MOIC, IRR, etc), siendo muy útil el acceso al equipo gestor para completar el análisis. La principal finalidad del seguimiento de los fondos de inversión es anticipar una posible evolución fuera de lo previsto (en positivo o en negativo) para tenerlo en cuenta en los modelos de proyección.
Aprovechamiento estratégico
Muchos inversores buscan en los mercados privados algo más que un retorno financiero. El acceso de los mercados privados a la economía real y a nichos de mercado no presentes en el mundo cotizado hace que el inversor pueda aprovechar estratégicamente sus inversiones. En ocasiones como una forma de tener información de primera mano sobre sectores donde tiene otros intereses (por ejemplo, invirtiendo en un fondo de venture capital en una vertical relacionada con la propia actividad del inversor) y en otras como una fuente de deal flow de inversiones en directo (a través, por ejemplo, de programas de co-inversión).
Como conclusión, una vez más, se refuerza la idea de invertir en mercados privados de forma planificada, ordenada y a través de un procedimiento claro para maximizar la probabilidad de consecución de los objetivos de una forma eficiente en cuanto a recursos empleados.