Flexibilidad y búsqueda de oportunidades en renta fija global, con Flossbach von Storch

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TRIBUNA de Paula Mercado, directora de análisis de VDOS.

Nos acercamos al final de 2020 y seguramente este va a ser un año al que estaremos encantados de poder decir adiós. Entre los que despidan el año con un suspiro de alivio sin duda estarán los bancos centrales que lideraron la respuesta a la crisis COVID-19, presionando los tipos de interés a la baja y aplicando diferentes programas de estímulo para apoyar la economía. Programas que estuvieron apoyados por medidas de estímulo fiscal y que han mantenido la economía, lanzando salvavidas a empresas, bancos y gobiernos regionales y municipales.

Como consecuencia de los recortes en tipos de interés y de los programas de compra de deuda, la inversión en renta fija ha generado fuertes retornos. Un entorno de mercado en el que, sin embargo, la diversificación continúa siendo más necesaria que nunca. Un riguroso proceso macro puede mejorar los rendimientos ajustados por riesgo, aumentando los activos apoyados por el ciclo y reduciendo los que se ven obstaculizados por él. En un mercado que reacciona con tanta brusquedad, es primordial ser capaz de actuar rápidamente.

Invirtiendo globalmente en renta fija, la categoría VDOS de Renta Fija Internacional Global no consigue alcanzar terreno positivo en cuanto a rentabilidad media (-0,02%) aunque contamos con ejemplos con un comportamiento notablemente superior en lo que va de año. Uno de ellos es el fondo Flossbach Von Storch – Bond Opportunities, que en su clase IT obtiene una rentabilidad desde enero pasado de 9,36%.

Se trata de un fondo global de renta fija completamente flexible. Su único límite es que no puede superar el 15% del total en exposición a divisa no euro. En términos generales, la cartera tiene de media calificación de grado de inversión, pese a que pueda tomar posiciones por debajo del BBB si el perfil rentabilidad/riesgo de los bonos es suficientemente atractivo.

Busca oportunidades sin tener en cuenta ningún índice de referencia. El gestor analiza la rentabilidad de cada posición en distintos escenarios con un horizonte de inversión de 18-24 meses. Tiene en cuenta todos los factores que influyen en la rentabilidad del bono: cupón, paso del tiempo, pendiente de la curva, diferenciales, expectativas de tipos y divisa. Pensado para inversores en euros, tiene en cuenta cómo afectan los costes de cobertura al perfil rentabilidad-riesgo de cada bono. Cabe destacar que los instrumentos utilizados son sencillos (bonos, futuros y opciones sobre futuros) y el equipo gestor da un peso importante a la liquidez de estos instrumentos (emisiones grandes).

Frank Lipowsky es el gestor principal desde su lanzamiento en junio de 2009. Antes de incorporarse a Flossbach von Storch trabajó como gestor en Partners Group en Suiza y en Lupus Alpha Asset Management en Frankfurt. Estudió finanzas en la Escuela Superior de Finanzas y Gestión de Empresas en Fráncfort y en la Universidad de Colorado.

Cuenta con el apoyo del resto del equipo de renta fija, compuesto por siete personas, que centran su actividad en buscar y evaluar ideas para el fondo de renta fija y los fondos multiactivo. El equipo se compone de cuatro gestores, dos analistas y un especialista de producto. Contribuye también al proceso inversor el equipo de análisis de la gestora, pieza clave para todas las decisiones de inversión, integrado por unos 30 profesionales que analizan y evalúan compañías y la evolución de la economía, así como la política económica y monetaria. Cada año se reúnen con más de 300 compañías, y están en contacto con expertos de la industria, políticos y banqueros centrales de todo el mundo. Los gestores de Flossbach von Storch Invest son también analistas y, por tanto, conocen en profundidad las ideas de inversión.

El equipo gestor se apoya también en el equipo de estrategia, que se reúne mensualmente para tomar decisiones de asignación de activos y discutir los principales factores que influyen en la evolución de los mercados. Este equipo da forma a la visión global de Flossbach von Storch, incluyendo entre sus miembros al Dr. Bert Flossbach (cofundador y director), Kurt von Storch (cofundador y director), Philipp Vorndran (estratega de mercado de capitales) y al Prof. Dr. Thomas Mayer (director fundador del Instituto de Investigación Flossbach von Storch).

El proceso de inversión es una combinación de análisis top-down y bottom-up. El comité de estrategia de la casa es la base de las inversiones y por tanto orienta la dirección de las carteras. Por otro lado, quincenalmente hay otro comité de renta fija en el que se debate acerca de los tipos de interés y las políticas de los bancos centrales. Ambos comités contribuyen al enfoque top-down. Tanto la asignación geográfica como la duración de la cartera se derivan de este enfoque.

Adicionalmente, en otro comité de renta fija quincenal se discuten los mercados de crédito y, de forma más específica, nuevas emisiones e ideas. Finalmente, en la reunión semanal de rating de crédito, se debate más en profundidad cada emisor y su calidad. La lista final de emisores aprobados para invertir sale de este comité. Ambos comités muestran el enfoque bottom-up para la construcción de la cartera.

La duración de la cartera se gestiona de forma activa. Más allá de posibles movimientos tácticos, para cada región se determina la duración de forma individual, ya que las curvas y pendientes son diferentes en cada región. Se realiza un análisis tanto de las curvas de gobierno como de crédito buscando optimizar el posicionamiento, es decir, hasta qué plazo es interesante posicionarse, porque el riesgo es asimétrico en caso de movimiento de tipos.

En la selección individual de cada título, se tienen en cuenta todos los factores que influyen en el precio de los bonos: cupón, spread, sensibilidad a tipos y pendiente de la curva, o efecto roll down. Tras un análisis de diferentes escenarios posibles en diferenciales y tipos, se invierte en aquellos títulos que ofrecen rentabilidad positiva a 18-24 meses teniendo en cuenta el cupón y el efecto roll down.

Finalmente, el gestor utiliza las conclusiones del comité de estrategia y la lista de emisores aprobada para construir la cartera final, teniendo en cuenta la liquidez, la asimetría en el perfil de rentabilidad-riesgo, el rating de la casa y los límites de la cartera.

Una cartera final en la que las mayores ponderaciones por emisor corresponden a República de Alemania (7,90%) Japón (4,30%) Pfandbriefbank Schweizerischer Hypothekarinstitute AG (3,45%) Pfandbriefzentrale der Schweizerischen Kantonalbanken (2,76%) y MSCI Inc (1,94%). Por sector, Salud (16,72%) Consumo Básico (15,66%) Consumo Discrecional (14,07%) Servicios de Comunicación (12,33%) y Financiero (10,13%) representan los mayores pesos en la cartera del fondo.

Por rentabilidad, la evolución histórica de la clase IT de Flossbach Von Storch – Bond Opportunities se posiciona entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2017, 2019 y 2020. A tres años, su volatilidad es de 7,63% y de 9,82% en el último año, periodo en que registra una ratio Sharpe de 0,88 y un tracking error, respecto al índice de su categoría, de 5,58%. Pensado para inversores institucionales, requiere una aportación mínima de 1 millón de euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija de hasta 0,60% y de depósito de hasta 0,065%. Dispone también de una clase RT sin requerimiento de aportación mínima y comisiones fija y de depósito de 1,10 y 0,06% respectivamente.

En un entorno de tipos de interés bajos, la única manera de obtener valor de los activos de renta fija consiste en gestionar dinámicamente las oportunidades que van presentándose en el mercado y 2020 ejemplifica perfectamente este argumento.

A lo largo del año, según el equipo gestor, han pasado de un posicionamiento eminentemente defensivo, a principios de año, a aprovechar la dislocación del mercado en marzo para volver a replegar velas en verano al son que marcaba la evolución de los diferenciales. En verano comenzaron a diversificar su asignación en las distintas curvas, Japón y Australia, al tiempo que acentuaban la convexidad de sus posiciones en las mismas para protegerse en caso de caídas, sin perder potencial ante una evolución favorable.

La evolución más reciente de los mercados les ha llevado a rebajar la exposición a bonos corporativos, al tiempo que se han movido a vencimientos más cortos, después de haberse beneficiado del aplanamiento de las curvas en sus tramos más largos.

La duración del fondo ha ido cambiando de manera significativa. Pero en este tipo de gestión flexible conviene no fijarse únicamente en el dato final sino en cómo se descompone. Por ejemplo, a día de hoy, la contribución a la duración de la curva euro está en mínimos.

Estamos pues ante un fondo gestionado con el objetivo principal de preservar el capital y para ello se gestiona de manera muy activa, adaptándose a las circunstancias de cada momento. No es un fondo que tenga ‘punto de entrada’ sino un vehículo de fondo de armario.

Por su notable evolución por rentabilidad, respecto a la volatilidad incurrida, durante los últimos tres años, Flossbach Von Storch – Bond Opportunities obtiene la calificación de cinco estrellas de VDOS en su clase IT.