Fondos secundarios de capital privado: la ventana de liquidez para partícipes y gestores en 2024

COLABORACIÓN de Leopoldo Reaño, CFA, miembro del Comité de Inversiones Alternativas de CFA Society Spain.

Los fondos secundarios de capital privado proporcionan una alternativa de liquidez en un mercado ilíquido por definición desde hace mucho tiempo. La significativa captación de capital que ingresó el private equity tras la Gran Crisis Financiera, junto con la repentina desaceleración en la creación de nuevos fondos y en desinversiones de las compañías en cartera del capital privado primario, han vuelto a poner en valor la relevancia de esta clase de activos. De acuerdo con Jefferies^[1], desde 2021 el mercado secundario lleva instalado en volúmenes superiores a 110.000 millones de dólares, casi el doble de su tamaño en 2017.

Según Bain & Company^[2], en 2023 el número de nuevos fondos levantados se redujo un 55% respecto a 2022, mientras el volumen total de 1,2 billones (españoles) de dólares recaudado por nuevos vehículos retrocedió un 30% respecto al máximo histórico alcanzado en 2021. En términos de desinversiones la caída asciende a un 66%, generando un fuerte impacto en el retorno de capital a los inversores en fondos de capital privado (Limited Partners o LPs).

Estos LPs comprometen un importe definido en fondos de capital privado que invierten directamente en el capital de empresas (a los que nos referiremos como fondos primarios) durante típicamente un periodo de tiempo de cinco años, esperando recibir el importe de las desinversiones en un plazo máximo de 10 años. Son, en realidad, fondos cerrados, que no tienen obligación de proveer liquidez a aquellos inversores que deseen desinvertir, como ocurre en otro tipo de fondos abiertos. En general, los compromisos futuros vienen financiados por las desinversiones de desembolsos pasados.

Por este motivo, cuando el ritmo de desinversiones en los fondos primarios se frena, como ha ocurrido recientemente, los LPs tienen que buscar otras fórmulas y alternativas para hacer frente a los nuevos desembolsos. Precisamente, una de las vías de liquidez más comunes es la venta de las citadas participaciones en cartera a un fondo secundario. Tradicionalmente, estas operaciones se han realizado con descuentos sobre el valor liquidativo facilitado por los gestores de capital privado (General Partners o GPs), dependiendo de la añada del fondo subyacente (es decir el año en el que se levantó dicho vehículo). En fondos levantados en añadas más recientes puede ser muy pequeño y mayor si la añada del fondo subyacente es más lejana.

SECUNDARIOS COMO OPORTUNIDAD

Para los LPs vendedores, los fondos secundarios representan, por tanto, una oportunidad muy interesante para:

• Obtener liquidez en plazos relativamente cortos.
• Gestionar de forma activa la composición de la cartera entre diferentes tipos de fondos y estrategias (Venture Capital, LBO, Infraestructuras, etc.).
• Rebalancear el peso de los mercados privados en momentos de caída del valor de los activos líquidos.

Con el paso del tiempo, la innovación financiera y el creciente interés de LPs tanto por transaccionar con estos fondos como por invertir en los mismos, han generado varias derivadas en este mercado, entre las cuales cabe mencionar:

• La compra directa de carteras de participadas de fondos primarios (en lugar de participaciones en fondos), dejando la gestión al GP original (transacciones GP led) o a un tercero.
• Una tendencia que está cobrando especial relevancia en el mercado actual es la inversión en vehículos de continuación, una extensión significativa de la estrategia referida. En este tipo de transacciones, un GP vende un número muy limitado de participadas, incluso una sola, a un grupo de inversores secundarios. El propósito es ejecutar el plan de creación de valor de manera individual, superando los plazos típicos mencionados. Este subsegmento del mercado ha experimentado un crecimiento notable y se espera que sea uno de los principales impulsores del mercado secundario en el futuro cercano.
• Al mismo tiempo, han aparecido varias estrategias híbridas, que permiten a los GPs complementar el capital al término de sus periodos de inversión (top-ups), o estructuras que permiten a los LPs financiar los compromisos de inversión que pueden tener pendientes sobre un fondo específico o una cartera de fondos. Esta última tendencia ha derivado en el desarrollo de un mercado de financiación contra valor liquidativo de fondos primarios (NAV lending), que se ha convertido en una estrategia de deuda privada relevante.

Entre los principales beneficios para los inversores en fondos secundarios destacan varias ventajas significativas:

• Acortar el plazo de inversión en fondos de capital privado y reducir el efecto de la curva J^[3]. Efectivamente, cuando un LP compromete capital a un fondo de capital privado, durante los primeros años los costes de gestión y transacción tienen un fuerte impacto negativo en la rentabilidad del vehículo. Al invertir en un subyacente ya invertido total o parcialmente, el efecto de dicha curva J se suaviza o puede incluso llegar a eliminarse. 
• Además, permiten acceder a un binomio rentabilidad/riesgo más favorable. Bain & Company afirma que la dispersión de los retornos de la inversión en fondos secundarios es menor que en los fondos primarios. Los retornos de los secundarios tienden a ser generalmente positivos en términos absolutos.
• Y, por último, facilitan el poder obtener una mayor diversificación, con una estructura de costes menor que en los fondos directos.

Otro beneficio adicional destacado es que la especialización en secundarios conlleva un importante know-how diferencial. En muchas ocasiones los gestores de fondos secundarios valoran y evalúan inversiones en fondos donde ya están invertidos y cuyas carteras conocen en profundidad. Esto los otorga una mayor precisión y acierto en los precios que ofertan. De hecho, la mayoría de las gestoras de fondos de capital privado disponen de equipos especializados en secundarios, los cuales realizan inversiones de forma habitual en fondos primarios que otros equipos dentro de la misma gestora ya conocen bien.

Los fondos de secundarios proporcionan una opción para inversores en fondos primarios de capital privado que necesitan liquidez para atender nuevos compromisos y otras obligaciones. Asimismo, representan una clara alternativa para ajustar el peso de los activos alternativos dentro de carteras diversificadas de activos financieros. En definitiva, ofrecen un equilibrio entre rentabilidad y riesgo muy atractivo para sus propios inversores, con plazos medios de mantenimiento del activo más cortos que los fondos primarios de capital privado.

[1] Jefferies Private Capital Advisory “Global Secondary Market Review January 2024”

[2] Bain and Company “Global Private Equity Report 2024”

[3] Para más información sobre la curva J: https://fundspeople.com/es/glosario/que-es-la-curva-en-j/