TRIBUNA de Eugene Philalithis, responsable para Europa de Gestión Multiactivos, Fidelity International. Comentario patrocinado por Fidelity International.
Encuadrar el debate contraponiendo la gestión activa a la pasiva no ha funcionado bien para los inversores. Después de todo, invertir solo es un medio para alcanzar un fin. Lo que realmente queremos como inversores es que los resultados finales respondan a nuestras necesidades. Llegar hasta ese punto resulta complicado y reducir la inversión a escoger una de dos opciones disponibles es reduccionista y limitador. El espacio entre la gestión pasiva y la activa no es un vacío, sino un continuo que abarca desde la exposición ponderada por capitalización bursátil hasta la inversión sin restricciones, con un creciente número de opciones entre medias.
Entendiendo los conceptos
Lo que era adecuado cuando únicamente existían dos opciones (inversión activa o pasiva) ya no vale. Algunas personas entienden la inversión pasiva como la exposición a la beta pura a través de un índice ponderado por valor de mercado, mientras que otras consideran inversión pasiva cualquier cartera gestionada pasivamente que incluya estrategias sistemáticas que intenten captar alfa y puedan desviarse considerablemente del mercado.
A todo ello es preciso sumarle una realidad: ninguna inversión es verdaderamente pasiva. La decisión gestión activa o gestión pasiva es solo una decisión activa que forma parte de un conjunto mayor de decisiones activas: primero, se debe elegir la asignación de activos, después si esta asignación se sobreponderará o infraponderará tácticamente, dependiendo de la visión que se maneje del mercado y, finalmente, el peso de las diferentes clases de activos. Así, después de todo eso, si uno decide que lo que más le conviene es una exposición ponderada por capitalización a la renta variable estadounidense, a continuación, debe decidir si la exposición más adecuada es el S&P 500, el MSCI USA, el Russell 1000 o cualquier otro índice de mercado.
La habilidad en la gestión es clave
En un mundo ideal, los fondos indexados deberían replicar perfectamente sus índices de referencia, pero como eso no es posible, los inversores deben entender los diferentes métodos que existen para medir lo bien que un fondo reproduce su índice de referencia. La diferencia entre la rentabilidad del índice de referencia y la del fondo se mide de dos formas: tracking difference y tracking error. Tracking difference es la diferencia entre la rentabilidad del fondo y la del índice, mientras que el tracking error se define como la volatilidad de la primera. Es importante para los inversores entender algunos criterios clave que determinan esta diferencia entre la evolución del fondo y la del índice de referencia. Esta diferencia puede proceder de los gastos del fondo, el método de réplica del índice o la habilidad del gestor
Los gastos del fondo se incorporan a este y pueden lastrar su evolución cuando se compara con la del índice. Sus comisiones pueden tener un efecto considerable en las rentabilidades a largo plazo, por lo que asegurarse de que el coste es competitivo debería ser una consideración clave.
Cuando replican físicamente un índice, los gestores de fondos a menudo emplean uno de los siguientes dos métodos. El más común de ellos es la réplica completa. Eso supone crear una cartera indexada formada por todos los valores del índice según su ponderación relativa. Con ello se consigue una réplica muy parecida y significa que las características del fondo son virtualmente idénticas a las del índice, pero eso puede resultar difícil de conseguir en algunos mercados más ilíquidos y comprar acciones de todos los integrantes supone incrementar los costes por operaciones.
El segundo método es tomar una muestra. En este caso, se compra una selección de los valores que componen el índice. Este enfoque ayuda a atenuar los problemas de liquidez o el hecho de tener un gran número de posiciones en el índice. La muestra trata de reproducir las características fundamentales del índice y replicar sus rentabilidades. Pero esta técnica incrementa la posibilidad de tracking error entre el fondo y el índice.
Con independencia de la técnica empleada por el gestor, su habilidad, definida por cómo ejecuta el método escogido, sigue importando. Esta habilidad puede resultar difícil de aislar y a menudo se mide con el tracking error, que puede minimizarse gestionando eficazmente los flujos de liquidez y reduciendo los costes por operaciones.
La combinación de estilos
Las condiciones económicas y estructurales cambian a lo largo de los ciclos de inversión, y lo mismo ocurre con las oportunidades para generar rentabilidades. Los gestores activos pasan gran parte de su tiempo estudiando la multiplicidad de oportunidades de inversión dentro de un mercado dado en busca de posibles activos incorrectamente valorados, es decir, aquellos cuyo valor por fundamentales o su prometedor potencial todavía no se han materializado íntegramente. Por el contrario, la inversión pasiva predica la idea de que los propios índices brindan el acceso más eficiente a un mercado.
Dado que parecen tan diferentes, las dos estrategias se contraponen a menudo en una suerte de pugna entre lo activo y lo pasivo, pero lo cierto es que son complementarias. En el mundo real, los mercados son un microcosmos del entorno económico, político y normativo general. A medida que las condiciones evolucionan a lo largo de un ciclo económico, también lo hacen las fuerzas que mueven los mercados. En ocasiones, la exposición a la beta pura generará una rentabilidad adecuada, dejando algo de margen para la generación de alfa. En otras, las ineficiencias crearán oportunidades para que los gestores activos experimentados destaquen. Sin embargo, con más frecuencia la estrategia óptima empleará las dos alternativas en diferentes grados.
Aunque las estrategias indexadas pasivas se aprovechan de todo el recorrido de los mercados cuando suben (menos las comisiones), también sufren todas las consecuencias cuando los mercados caen y, de hecho, plasman el riesgo de mercado. Es en este entorno cuando la exposición a la beta pura coloca en una situación precaria a los inversores y estos vuelven la vista a la protección del capital, cuando los gestores activos pueden demostrar su valía. Un buen gestor puede marcar una diferencia significativa en una fase de caídas en los mercados. Las oleadas de ventas indiscriminadas son inherentemente ineficientes, lo que permite a los inversores cualificados explotar las ventajas de información que señalan dónde y cuándo tomar o evitar la exposición.
A la vista de las variaciones en los resultados, diversificar a lo largo del continuo, no solo entre clases de activos, podría ser una decisión acertada. Sin embargo, el punto del continuo en el que posicionarse no necesita estar escrito en piedra, sino que puede ser dinámico dependiendo de los ciclos del mercado y las necesidades de los inversores. Este mayor número de opciones dentro del continuo gestión activa-pasiva es un gran paso adelante que permite a los inversores adaptar las inversiones para conseguir mejor los resultados que desean.
