TRIBUNA de Nicolas Doisy, estratega y economista jefe de Amundi.
La estabilización esterilizada del yuan es el primer paso para empezar a resolver los desequilibrios globales en 2016, ya que requiere que China tenga éxito en los dos frentes que debe abordar: la estabilización a nivel interno y la cooperación con Estados Unidos. Las últimas confirmaciones de que las próximas devaluaciones del yuan no van a ser en el futuro ni tan repentinas ni tan intensas, muestran que China es consciente de las limitaciones que suponen la condición de divisa de reserva y la ganancia de credibilidad para el yuan. Ante un escenario de depreciación del euro casi finalizada y de riesgo de mayor desaceleración en China y en América, Europa debería considerar la aplicación de estímulos monetarios y fiscales para evitar que el euro se convierta en una divisa especulativa (carry-trade).
El equilibrio del terror: las políticas puntuales/ de empobrecimiento del vecino solo pueden perjudicarse mutuamente
1. Ya fuera interna o externa, una amplia devaluación del yuan iniciaría una carrera global hacia el abismo
Aunque el yuan está sobrevalorado un 20% frente al dólar, una devaluación puntual clásica (externa) no solo desencadenaría probablemente una guerra de divisas, sino también impagos masivos de las deudas en dólares por las corporaciones chinas. En primer lugar, se incrementaría sustancialmente el servicio de las deudas denominadas en dólares contraídas durante la pasada década por un sector empresarial sobre-apalancado. Supondría también el incumplimiento por parte de China de sus compromisos internacionales (especialmente cuando se ha incluido al yuan en la cesta de divisas SDR del FMI), desembocando probablemente, en el mejor de los casos, en nuevas devaluaciones (en cadena) en los mercados emergentes, si no también, en represalias por parte de Estados Unidos y de Europa.
La opción de una devaluación interna al estilo de la zona euro determinaría una situación deflacionista y un aterrizaje forzoso en China (aunque fuera a cámara lenta), el cual se propagaría con toda probabilidad, a su vez, por América y Europa. Devaluaciones internas de este tipo ya se han producido en China durante los dos últimos años, provocando la actual desaceleración económica en el país, y siendo la causa de la última devaluación externa por sorpresa del mes de agosto, después de la de abril. En efecto, debido a la referenciación histórica a la paridad yuan-dólar, los sueldos y salarios se mantendrán seguramente invariables en el mejor de los casos (si no decrecen, en términos reales), ensombreciendo en consecuencia el patrón del tipo de cambio yuan-dólar.
2. La estabilización esterilizada del yuan es la única solución óptima en términos colectivos a nivel global
Dado que una mayor apreciación no es una opción (ya que produciría desequilibrios financieros incluso mayores en China), la estabilización del yuan es la única estrategia para preservar la estabilidad financiera a nivel global. Una mayor apreciación no es deseable porque gran parte de la actual sobrevaloración del yuan se ha debido a unas ganancias insuficientes de productividad, ya que China decidió seguir aplicando su política de crecimiento fundamentada en el crédito más allá de 2011. No obstante, para que fuera sostenible, la estabilización (un compromiso deseable tanto para China como para América) requiere (i) reducir aún más el exceso de capacidad productiva así como (ii) lograr nuevas ganancias de productividad.
Para ser eficiente, dicha estabilización deberá también esterilizarse para evitar una fuerte reducción de las reservas de divisas chinas, ya que esto provocaría tensiones de los tipos de interés a nivel global y una situación de deflación (base monetaria) en China. En efecto, las reservas de divisas representan 4/5 de los activos del Banco Central de la República Popular de China (BPC). Una reducción de las mismas sin la correspondiente compensación con un incremento de las posiciones en bonos locales reduciría los agregados monetarios, y en consecuencia determinaría una situación de deflación (base monetaria). Si las reservas de divisas chinas se redujeran de forma drástica, también provocaría probablemente tensiones en los tipos de interés a nivel global, y esta situación de incertidumbre no beneficiaría a nadie en ninguna parte del mundo, incluida China.
Ya se han adoptado las primeras medidas importantes para lograr una cooperación eficiente entre China y América, y ahora China debe cumplir su parte para lograr la estabilización del yuan hasta la celebración de las próximas elecciones presidenciales en EE.UU. Para China, América ha cumplido (i) aprobando un presupuesto neutral (evitando un nuevo cierre de la Administración y una crisis del techo de deuda) e (ii) iniciando un endurecimiento suave de su política monetaria, además de (iii) conceder al yuan el estatus de moneda de reserva para ayudar a mejorar su credibilidad. En contraprestación, China debe ahora consolidar el éxito, hasta ahora, de su combinación de políticas fiscal, monetaria y estructurales, con el objetivo de mantener la paridad (con posibles ajustes ocasionales) del yuan frente al dólar.
Habiéndose depreciado ya el euro en gran medida, Europa debería aprovechar la tregua financiera condicional entre América y China para considerar una ampliación de su combinación de políticas mucho más ambiciosa que la anunciada hasta el momento. Idealmente, un programa QE mucho más amplio (y no más políticas negativas de tipos) podría contribuir a la contención de las presiones deflacionistas (incluso reflacionistas), debiendo la política fiscal seguir sirviendo de soporte según lo previsto en los presupuestos nacionales. Con Alemania oponiéndose aun al Gran Bazuca de Mario Draghi, el largamente prometido (aunque insustancial) Plan Juncker (300.000 millones de € destinados a gasto en infraestructuras) podría resolver el problema. No obstante, Alemania sigue pisando el freno también en este asunto.
Un inicio sin contratiempos de la resolución de los desequilibrios globales en 2016 requiere que Europa refuerce su estrategia contra la reflación, sin lo cual todo el proceso dependería de la cooperación ordenada entre América y China, hasta que el próximo Presidente de EE.UU. pudiera (así lo esperamos) intensificar su política fiscal. En consecuencia, la oposición persistente de Alemania a ampliar el programa QE, así como a los estímulos fiscales, es una fuente (potencialmente grave) de riesgo de regresión económica, lo cual agravaría probablemente aún más la desaceleración económica en China (y también en consecuencia potencialmente en EE.UU.). Las recientes advertencias realizadas a América, Europa y China por el Presidente Obama y por Larry Summers en el Financial Times deben ser tenidas en cuenta seriamente.
Guerra Fría Financiera: los desequilibrios globales solo pueden resolverse mediante un proceso plurianual estructurado en distintas fases
1. Dada la infinita preferencia de China por el dólar, la responsabilidad de la cooperación recae sobre América y China
A pesar de disponer de amplias reservas, las intervenciones del BPC en el mercado de cambios quedan limitadas en función de la disponibilidad de bonos locales. En consecuencia, el intercambio continuo de préstamos de bancos en la sombra por bonos impuesto por los prestatarios locales resulta clave.
En efecto, el BPC limitó sus intervenciones en el mercado de cambios probablemente porque no podía comprar también, al mismo tiempo, suficientes bonos locales para mantener el tamaño de su balance. Esto explica (i) parte de la apreciación del dólar frente al euro desde mediados de 2014, y (ii) la devaluación del yuan del pasado verano, que contribuyó incidentalmente a lograr el otro objetivo de controlar tanto los agregados monetarios como la inflación.
A pesar de su dependencia de la política monetaria de Estados Unidos (a través de la curva de rentabilidades de las Treasuries y de las intervenciones en el mercado de cambios), los intereses de China estarían mejor preservados si gestionara su demanda de dólares de forma colaborativa. Aunque la Fed podría teóricamente forzar la situación comprando Treasuries al BPC, el Tesoro americano parece haber optado por una táctica más sutil, es decir concediendo al yuan la condición de divisa de reserva a través de su pertenencia al SDR. De esta forma se pretende alcanzar dos objetivos al mismo tiempo: (i) mejorar la credibilidad del yuan como eje central del desarrollo del acuerdo comercial y financiero de China y (ii) de esta forma reequilibrar la demanda de liquidez del yuan actuando sobre la oferta.
2. Dado que China se ha centrado en la cooperación con América, la zona euro debe encontrar su propia solución
El euro solo seguirá depreciándose mientras China siga siendo un comprador marginal neto de dólares (debido a los flujos de salida de capitales y al servicio de la deuda en dólares) en una situación de mayores intereses en los mercados financieros de activos denominados en dólares. En consecuencia, una mayor depreciación del euro parece posible, aunque no de forma sostenible, si se produce la estabilización del yuan. Al contrario, en caso de mayor desaceleración económica en EEUU y/ o en China, la debilidad renovada del dólar debido a las reestructuraciones de las carteras aliviaría la situación financiera de ambos países. En efecto, la depreciación del dólar compensaría en parte la sobre-valoración de un 40% de China con respecto a Europa depreciándose indirectamente el yuan frente al euro.
Adentrándose aún más en territorio negativo sin incrementar suficientemente su programa QE (a pesar de las limitaciones de posibles nuevas medidas en el mercado de cambios), el BCE está corriendo el riesgo de convertir al euro en una divisa carry-trade. Aunque la Fed, por el momento, solo ha iniciado un ajuste alcista gradual y moderado de sus tipos, dada la timidez del último paquete de medidas adoptadas por el BCE (especialmente con respecto al tamaño de su programa QE), es improbable que vaya a producir una desconexión de los ciclos financieros europeo y americano. En caso de producirse la estabilización del yuan, la disminución de la demanda china de liquidez en dólares solo intensificaría la desaceleración de la economía de EE.UU. para lograr la depreciación del dólar.
Conclusión
Ya se han adoptado las primeras medidas importantes para lograr una cooperación eficiente entre China y América, y ahora China debe cumplir su parte para lograr la estabilización del yuan hasta la celebración de las próximas elecciones presidenciales en EE.UU. Para China, América ha cumplido (i) aprobando un presupuesto neutral (evitando un nuevo cierre de la Administración y una crisis del techo de deuda) e (ii) iniciando un suave endurecimiento de la política monetaria, además de (iii) conceder al yuan el estatus de moneda de reserva para ayudar a mejorar su credibilidad. A cambio, China debe ahora consolidar el éxito, por el momento, de su combinación de políticas fiscal, monetaria y estructurales, con el objetivo de mantener la paridad (con posibles ajustes ocasionales) del yuan frente al dólar.
Habiéndose depreciado ya el euro en gran medida, Europa debería aprovechar la tregua financiera temporal entre América y China para considerar una ampliación de su combinación de políticas mucho más ambiciosa que la anunciada hasta el momento. Idealmente, un programa QE mucho más amplio (y no más políticas negativas de tipos) podría contribuir a la contención de las presiones deflacionistas (incluso reflacionistas), debiendo la política fiscal seguir sirviendo de soporte según lo previsto en los presupuestos nacionales. Con Alemania oponiéndose aun al Gran Bazuca de Mario Draghi, el largamente prometido (aunque insustancial) Plan Juncker (300.000 millones de euros destinados a gasto en infraestructuras) podría resolver el problema. No obstante, Alemania sigue pisando el freno también en este asunto.
Un inicio sin contratiempos de la resolución de los desequilibrios globales en 2016 requiere que Europa refuerce su estrategia contra la reflación, sin la cual todo el proceso dependería de la cooperación ordenada entre América y China, hasta que el próximo Presidente de EE.UU. pudiera (así lo esperamos) intensificar su política fiscal. En consecuencia, la oposición persistente de Alemania a ampliar el programa QE, así como a los estímulos fiscales, es una fuente (potencialmente grave) de riesgo de riesgo de regresión económica, lo cual agravaría probablemente aún más la desaceleración económica en China (y también en consecuencia potencialmente en EE.UU.). Las recientes advertencias realizadas a América, Europa y China por el Presidente Obama y por Larry Summers en el Financial Times deben ser tenidas en cuenta seriamente.
