TRIBUNA de Pablo Valdés Fernández, analista de Inversiones de Orienta Capital.
Comienzo a escribir este artículo a la vez que el interés del bono alemán a diez años continúa su incursión en terreno negativo, concretamente hasta el -0,18%, su mínimo histórico. En simples palabras, pagar por prestar dinero.
Los mercados financieros se encuentran influenciados por un conjunto de políticas monetarias no convencionales, creadas ad-hoc por los principales bancos centrales de países desarrollados para hacer frente a los problemas de bajo crecimiento económico, estancamiento de la productividad, reducida inflación y beneficios empresariales languidecientes.
En este ciclo económico, estamos asistiendo al nacimiento de operaciones de financiación inéditas en la historia económica mundial, como es la financiación de Estados y empresas a tipos de interés negativos.
Teniendo en cuenta que el tipo de interés es la rentabilidad o remuneración que obtiene un ahorrador por asumir el riesgo de prestar dinero:
- Parece sensato pensar que cuando un ahorrador ofrece financiación a un demandante de dinero, exigirá a cambio de ese préstamo tanto la devolución del principal prestado como el pago de unos intereses como recompensa por haber asumido el riesgo de prestar dinero. Es decir, el ahorrador exige una remuneración positiva por prestar dinero (tipos de interés positivos).
- Paradójicamente, en la situación actual muchos ahorradores no están exigiendo ninguna recompensa por asumir el riesgo de prestar dinero. Es más, los ahorradores están dispuestos a pagar por prestar dinero, es decir, están dispuestos a obtener una remuneración negativa por prestar dinero (tipos de interés negativos).
Actualmente, 3,4 billones de dólares (casi 3,1 billones de euros, aproximadamente) en deuda pública europea se encuentra cotizando a tipos de interés negativos, aproximadamente un 40% del mercado. En el caso particular de la deuda pública suiza, hasta el bono a 30 años ofrece una rentabilidad negativa.
Pero no sólamente son los gobiernos los grandes beneficiados de esta situación. Compañías como el banco alemán Berlin Hyp AG o la multinacional Nestlé han sido las primeras empresas cotizadas en sumarse a esta paradoja consiguiendo financiarse en los mercados de deuda a tipos negativos.
Aprovechando esta paradoja en el que los ahorradores pagan por prestar su dinero a Alemania, Suiza, Nestlé, etc., países como Irlanda o Bélgica han aprovechado el momento para financiarse exageradamente barato a niveles del 2,35% y 2,30%, respectivamente, a un vencimiento de 100 años, rescatando del baúl los en su día bautizados como bonos de La Bella Durmiente: emisiones de deuda con un vencimiento a 100 años cuyo nombre hace referencia a los bonos de la misma duración emitidos por Walt Disney en julio de 1993 a un tipo de interés del 7,55%.
Teniendo en cuenta la relación inversa existente entre el precio de un bono y el tipo de interés, podemos concluir que el precio de los primeros se encuentra, al contrario que los segundos, en máximos históricos soportado por un mercado alcista iniciado hace ya 35 años.
Mantener hoy un bono alemán a diez años al -0,18% implica incurrir en una pérdida garantizada a vencimiento, comprando un activo que está empíricamente sobrevalorado. Este tipo de inversor argumenta que debido a que el mismo bono alemán a nueve años cotiza incluso por debajo de un -0,26%, existe margen para que el tipo a diez años baje aún más y por tanto el precio se revalorice (¿recuerdan la relación inversa tipos y precio?).
En una de sus últimas publicaciones, el gurú de la renta fija Bill Gross hacía mención al conundrum matemático de Zeno, que hace referencia a la forma que tienen hoy en día de invertir aquellos que compran a tipos negativos:
- Zeno es un anciano griego que posee un terreno de diez hectáreas de longitud. A cada paso, el griego recorre la mitad del paso anterior. De este modo, bajo la pura perspectiva matemática, Zeno podrá dar infinitos pasos pero nunca conseguirá recorrer la longitud completa de sus tierras, consecuencia del cálculo fraccional. Matemáticamente correcto, la realidad de Zeno es que los pasos que realiza son reales y físicamente cuantificables, lo que le permitirá finalmente conseguir alcanzar su destino y recorrer la totalidad de su terreno.
Hoy los inversores creen que, a pesar de comprar ese bono alemán a diez años a un tipo de interés del -0,18%, nunca llegarán a materializar las pérdidas haciendo propio el paradigma matemático de Zeno. El tipo de interés seguirá bajando apoyado por las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales (“whatever it takes”) y el precio de sus bonos subirá.
Por otro lado, se encuentran aquellos inversores que no ven inconveniente en que más del 40% del mercado de deuda pública europea cotice tipos de interés negativos y optan por incrementar el riesgo invirtiendo en renta fija high yield o directamente en bolsa, creyendo de esta forma que eluden la trampa de los tipos de interés negativos.
En definitiva, debemos interiorizar que las rentabilidades que ofrecen todos los activos financieros son inferiores a las históricamente ofrecidas. Asumir que las primas de riesgo de los activos financieros no se han ajustado al escenario de tipos negativos de la deuda pública y que, por tanto, las rentabilidades esperadas no se han revisado proporcionalmente a la baja, es ciertamente tener voluntad de creer en la paradoja de Zeno.