La deuda subordinada del sector financiero europeo ofrece rendimientos atractivos. Después de la volatilidad registrada durante el último trimestre de 2018, cuando los diferenciales de crédito se ampliaron y los bonos del gobierno se dispararon, debido a la búsqueda de seguridad, los mercados de renta fija han generado importantes rendimientos en el año.
Apoyados por los primeros recortes de tipos de la Reserva Federal de Estados Unidos desde la crisis financiera mundial, como respuesta a unas perspectivas económicas mixtas, los diferenciales de crédito se contrajeron. Por su parte, el Banco Central Europeo también redujo su tasa de depósito y en septiembre anunció un nuevo programa de compra de activos.
Considerando el elevado volumen de emisiones de deuda que ofrece rendimientos negativos, podría esperarse que la búsqueda de rendimiento favorezca emisiones del sector financiero de la eurozona, tales como los AT1 subordinados de los bancos europeos. Los bancos europeos han mejorado notablemente su capitalización, respecto al periodo anterior a 2008, y las incertidumbres políticas de la región están dejando de serlo.
La gestora británica Algebris Ltd. estima que hay una oportunidad en la inversión en crédito de entidades financieras, tanto europeas como de Estados Unidos. Su fondo ALGEBRIS FINANCIAL CREDIT FUND es uno de los más rentables en el año, de la categoría VDOS de Renta Fija Internacional Global, con un 15,75% de revalorización en su clase I en Euros (22,19% en su clase I en dólares)
El objetivo del fondo es proporcionar un alto nivel de ingresos y una modesta apreciación del capital. Invierte su cartera en deuda subordinada e híbrida emitida principalmente por instituciones financieras sistémicas a nivel mundial (GSIFI) y campeones nacionales (bancos y compañías de seguros) tanto de Europa como de Estados Unidos.
Para la selección de activos a incluir en su cartera, el equipo gestor de Algebris utiliza análisis fundamental bottom-up altamente disciplinado, complementado con un análisis top-down del contexto macro. Los analistas de crédito de Algebris examinan cuidadosamente el universo de inversión y se centran en emisores de alta calidad con sólidos balances y franquicias dominantes. La parte táctica de la cartera se centra ahora en los híbridos bancarios europeos, ya que ofrecen el perfil de rentabilidad/riesgo más atractivo. La divisa base del fondo es el euro, cubriéndose en euros sistemáticamente la exposición a otras divisas.
Con su alto nivel de ingresos y su moderada revalorización del capital, el fondo se propone alcanzar una rentabilidad anualizada del 5 al 6% con una volatilidad media. Es un fondo que resulta adecuado para inversores que desean acceder a una clase de activos institucionales con rendimientos superiores, con un horizonte de inversión a medio plazo y que pueden aceptar un nivel de volatilidad medio. Al ser una estrategia orientada al retorno total, no se compara con ningún índice, ya que no hay ninguno que coincida con la estrategia de inversión del fondo.
La gestión de ALGEBRIS FINANCIAL CREDIT FUND implica tanto a los equipos de renta variable como a los de crédito. El equipo de crédito está liderado por Sebastiano Pirro, con Simon Peters dirigiendo el equipo de renta variable. El gestor principal es Sebastiano Pirro. Sebastiano se incorporó a Algebris en 2012 como analista de inversiones, cubriendo el segmento de oportunidades de crédito. Con anterioridad trabajó en el equipo de corporate finance de JP Morgan Investment Bank. Sebastiano es Máster ‘magna cum laude’ en Ingeniería Mecánica por la Universidad de Padua (Italia) y cuenta con la certificación CFA.
El enfoque de Algebris para invertir en emisiones de deuda subordinada financiera e híbridos (incluidos los bonos convertibles contingentes o CoCos y antiguos Tier1 y Tier 2) y en acciones preferentes, es seleccionar valores emitidos por los nombres recomendados de Algebris. La visión multiactivo (Crédito y Renta Variable), en combinación con el análisis técnico del mercado de crédito, es clave dentro del proceso de inversión.
Las métricas de solvencia del emisor son esenciales para comprender la probabilidad de que se desencadene un evento en los bonos convertibles contingentes. Sus analistas de renta variable realizan un análisis exhaustivo de los balances de entidades bancarias y aseguradores y testean su rentabilidad en diferentes escenarios adversos de estrés. El análisis fundamental por emisor se complementa con el análisis de las particularidades de cada instrumento y sus características técnicas.
Los analistas de crédito de Algebris son capaces de encontrar oportunidades para generar alfa en las complejas estructuras de bonos que no son bien comprendidas por los generalistas. Como parte del proceso de inversión, las características que analizan de cada bono incluyen el posible evento desencadenante de la absorción de pérdidas y el mecanismo de absorción, así como la probabilidad de un evento desencadenante, el riesgo de cancelación de cupones, el riesgo de duración o el riesgo de negocio.
El equipo de inversión mantiene un panel de control que enumera todos los bonos elegibles y sus características principales (tamaño, desencadenante, periodo hasta fecha de ejercicio, spread o spread restablecido) combinadas con el análisis de la posición de capital del emisor. Esta información se extrae del folleto de cada bono, de los informes del Pillar 3 de cada emisor y de los proveedores de datos de mercado. Hacen un seguimiento continuado del actual MDA (Maximum Distributable Amount) headroom y de la distancia a un posible desencadenante, dos medidas clave de la capacidad de un emisor para pagar su cupón en AT1s y el riesgo de que un bono se convierta, o bien reduzca o cancele sus pagos de cupón. Esto permite una detección eficiente de los bonos disponibles en el mercado.
Una vez completado este análisis entre activos, el equipo decide si añadir o no un emisor a la cartera y qué bono es más atractivo. Dependiendo de los fundamentales y de la oferta del emisor, las inversiones se realizan en deuda más junior / subordinada o en bonos más senior. Dentro del análisis de la gestora, también tienen en cuenta posibles escenarios al alza o a la baja en base a sus opiniones sobre la evolución regulatoria.
La cartera actual, incluye entre sus mayores posiciones emisiones de Unicredit (9%) Barclays (8%) Santander (8%) Intesa Sanpaolo (7%) y Lloyds (5%). Por estructura de capital, Additional Tier 1 supone la mayor ponderación con 67 por ciento, seguido de Preferentes/Tier 1 (8%) Tier 2 (8%) y Senior/Liquidez (17%). Reino Unido (23%) España (17%) Italia (17%) Francia (10%) y Suiza (7%) representan los mayores pesos por país en la cartera del fondo.
Con un patrimonio bajo gestión de 5.100 millones de euros, este fondo denominado en euros se posiciona entre los más rentables de su categoría, en el primer quintil, durante 2017 y 2019, batiendo al índice de la categoría en que se encuadra durante 2015 y 2016. A tres años, registra un dato de volatilidad de 6,12% y de 6,19% en el último año. La clase I en euros requiere una aportación mínima de 500.000 euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija de 0,50% y de depósito de hasta 0,03%, además de una comisión variable de 10% sobre resultados positivos del fondo respecto a su High Water Mark o marca de agua.
El equipo gestor continúa viendo un fuerte riesgo/recompensa en los nombres principales en su cartera. Los fundamentos siguen siendo sólidos, los diferenciales atractivos y los parámetros técnicos deben mejorar sustancialmente con la reversión de la brecha entre la oferta y la demanda, el programa de expansión cuantitativa anunciado recientemente y los vientos de cola de la reducción de las tensiones mundiales en torno al comercio y el Brexit. Esperan también beneficios a partir de las mejoras de calificación en toda la estructura de capital (incluidos Tier 2 y Senior) y los cambios regulatorios, en particular el nuevo RRC que está impulsando los canjes en las emisiones restantes del antiguo Tier 1 y causará la descalificación de un 25%+ de AT1 existentes, eliminando efectivamente el riesgo de extensión de estos bonos.
La liquidez sigue siendo fuerte en este mercado. Se ha mantenido relativamente estable en los últimos 3 años y, en general, ha ido aumentando dado el crecimiento de la clase de activos, incluso en los períodos de ventas y volatilidad del mercado.
La evolución del fondo por rentabilidad respecto al riesgo asumido, medido por su volatilidad, en los últimos tres años, hace a la clase I en euros de ALGEBRIS FINANCIAL CREDIT FUND merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.
