TRIBUNA de Jorge Fernández-Cuervo Infiesta, responsable para Iberia y Latam, AQR. Comentario patrocinado por AQR Capital Management.
En AQR llevamos bastante tiempo alertando de la oportunidad histórica que creemos que existe en la inversión en valor.
¿Qué es la inversión en valor?
Antes de profundizar sobre esta oportunidad, es importante explicar a qué nos referimos con value. La inversión en valor (o value investing) es un fenómeno por el cual las empresas baratas ofrecen mejor rentabilidad que las caras. Esta mayor rentabilidad se puede explicar a través de sesgos de comportamiento (a pesar de su precio, los inversores tienen preferencia por comprar activos glamurosos y, al hacerlo, menosprecian aquellos que son baratos y llaman menos la atención) o de riesgo (las empresas baratas están expuestas a riesgos adicionales, y el mercado premia a los inversores Value por mantener dicho riesgo en sus carteras).
La inversión en valor ha ofrecido rentabilidades positivas desde que Fama y French publicaron sobre el fenómeno a principios de los años 90. Como se observa en el gráfico de abajo, a pesar de una rentabilidad sobresaliente en el largo plazo, la rentabilidad del value ha pasado por periodos complicados (como la burbuja tecnológica o la crisis financiera de 2008). El último y más pronunciado de estos periodos arrancó hace unos pocos años.
Rentabilidad acumulada y drawdown histórico de una cartera AQR Global Value hipotética
¿Cómo podemos explicar las pérdidas de los últimos años?
Es complicado encontrar un culpable entre tantos sospechosos: la montaña de liquidez que han ofrecido los bancos centrales, las estimaciones de crecimiento extremadamente optimistas para las empresas más caras, o el mayor acceso al trading. Independientemente de los motivos, la realidad es que estos últimos años los inversores han preferido empresas caras con perfiles disruptivos frente a negocios establecidos que cotizaban a precios más atractivos. Por ello, las empresas caras han superado a las baratas, provocando pérdidas significativas para el Value.
Este comportamiento ha sido tan exagerado, que la disparidad de valoraciones entre empresas caras y baratas nunca ha sido tan extrema (al menos desde que tenemos datos).
Value spreads de una cartera value hipotética sin sesgos a industrias y neutral con respecto al dólar*
El gráfico de arriba muestra la evolución de los value spreads desde 1994. Estos value spreads representan la dispersión de ratios de valoración (B/P, E/P, FE/P, S/EV, CF/EV) entre las empresas caras y las baratas dentro de cada industria. Como se puede ver, la dispersión nunca ha sido mayor que la de ahora (ni siquiera en la burbuja tecnológica). Las empresas Value nunca han estado tan baratas respecto a las caras.
¿Estas valoraciones tienen sentido?
La situación actual es tan extrema que muchas empresas comienzan a cotizar a múltiplos que no parecen tener sentido. A modo de ejemplo, abajo mostramos los ratios de EV/CF de las empresas de software a finales de 2016 comparados con los de marzo de 2021. La valoración media ha aumentado de manera generalizada, pero las empresas caras han disparado su precio tanto en términos absolutos como relativos.
Por supuesto, es posible que haya algunas empresas que vayan a disparar su crecimiento como para justificar sus elevadas valoraciones, pero ¿tiene sentido que un 20% de las mismas cotice por encima de 100 veces los flujos de caja anuales? ¿Valen 100 veces la caja de este año que teóricamente queda para los accionistas?
Creemos que no, y no parece que seamos los únicos. Si analizamos las expectativas de crecimiento que implican los precios actuales para justificar la prima de valoración de las empresas caras, vemos que es muy superior a la diferencia de crecimiento que estiman los analistas (entre tres y seis veces respecto al diferencial promedio, y entre dos y tres veces respecto al diferencial máximo de los últimos 30 años).
Acciones caras vs. baratas: crecimiento implícito a 5 años respecto al diferencial de crecimiento histórico
¿Qué implicaciones tiene?
Con las valoraciones por las nubes, creemos que es probable que los value spreads comiencen a caer y, cuando reviertan o se normalicen, como explica Cliff Asness, nuestro CEO, (aquí), value debería aportar rentabilidades extraordinarias. De hecho, es lo que sucedió cuando explotó la burbuja tecnológica.
Value spreads globales y simulación de los resultados hipotéticos de la cartera AQR Global Value
Es difícil saber qué ha disparado el apetito inversor por las empresas caras, y no estamos seguros de cuándo podrá cambiar la situación, pero tenemos claro que, cuando lo haga, value ofrecerá rentabilidades extraordinarias. Así que, ya sea de manera concentrada o en combinación con otros factores (como defensive, empresas con buenos fundamentales y bajo riesgo estadístico, o momentum, empresas que están mejorando sus precios y fundamentales), con una estructura long-only o long-short, value ofrece una oportunidad histórica de la que merece la pena formar parte.
Avisos legales
Este documento se le ha proporcionado únicamente con fines informativos y no constituye una oferta o solicitud de una oferta ni ningún consejo o recomendación para comprar valores u otros instrumentos financieros y no puede interpretarse como tal. La información fáctica que se establece en este documento se obtuvo o se deriva de fuentes que se consideran confiables, pero no es necesariamente exhaustiva y no se garantiza su precisión y no debe considerarse como una representación o garantía, expresa o implícita, en cuanto a la exactitud o integridad de la información, ni la información adjunta debe servir como base para ninguna decisión de inversión. Este documento está destinado al uso exclusivo de la persona a quien ha sido entregado y no debe reproducirse o redistribuirse a ninguna otra persona. Solo para presentación individual.
No hay garantía, expresa o implícita, de que se lograrán los objetivos de rentabilidad y/o volatilidad a largo plazo. Los rendimientos realizados y/o la volatilidad pueden ser mayores o menores de lo esperado. Las cifras de desempeño real que se incluyen en este documento reflejan la reinversión de dividendos y todas las demás ganancias y representan estimaciones no auditadas de ganancias y pérdidas realizadas y no realizadas preparadas por AQR. No hay garantía en cuanto a la exactitud o integridad de la información anterior.
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LOS RESULTADOS DE RENDIMIENTO HIPOTÉTICOS TIENEN MUCHAS LIMITACIONES INHERENTES, ALGUNAS DE LAS CUALES, PERO NO TODAS, SE DESCRIBEN AQUÍ. NO SE ESTÁ HACIENDO NINGUNA REPRESENTACIÓN DE QUE CUALQUIER FONDO O CUENTA OBTENDRÁ O PUEDE OBTENER GANANCIAS O PÉRDIDAS SIMILARES A LAS QUE SE MUESTRAN EN EL PRESENTE DOCUMENTO. DE HECHO, HAY CON FRECUENCIA GRANDES DIFERENCIAS ENTRE LOS RESULTADOS DE RENDIMIENTO HIPOTÉTICOS Y LOS RESULTADOS REALES REALIZADOS POSTERIORMENTE POR CUALQUIER PROGRAMA DE TRADING EN PARTICULAR. UNA DE LAS LIMITACIONES DE LOS RESULTADOS DE RENDIMIENTO HIPOTÉTICOS ES QUE SON PREPARADOS GENERALMENTE CON EL BENEFICIO DE LA RETROSPECTIVA. ADEMÁS, LA COMPRAVENTA HIPOTÉTICA NO IMPLICA RIESGO FINANCIERO, Y NINGÚN REGISTRO DE TRADING HIPOTÉTICO PUEDE EXPLICAR COMPLETAMENTE EL IMPACTO DEL RIESGO FINANCIERO EN LA COMPRAVENTA REAL. POR EJEMPLO, LA CAPACIDAD DE SOPORTAR PÉRDIDAS O ADHERIRSE A UN PROGRAMA DE TRADING EN PARTICULAR A PESAR DE LAS PÉRDIDAS SON PUNTOS IMPORTANTES QUE PUEDEN AFECTAR ADVERSAMENTE LOS RESULTADOS DE INVERSIÓN REALES. EXISTEN OTROS FACTORES NUMEROSOS RELACIONADOS CON LOS MERCADOS EN GENERAL O CON LA IMPLEMENTACIÓN DE CUALQUIER PROGRAMA DE TRADING ESPECÍFICO QUE NO SE PUEDEN CONSIDERAR COMPLETAMENTE EN LA PREPARACIÓN DE RESULTADOS DE RENDIMIENTO HIPOTÉTICOS, TODOS LOS CUALES PUEDEN AFECTAR ADVERSAMENTE LOS RESULTADOS DE NEGOCIACIÓN REALES. Los resultados de rendimiento hipotéticos contenidos en este documento representan la aplicación de los modelos cuantitativos tal como están actualmente vigentes en la fecha escrita anteriormente y no puede garantizarse que los modelos seguirán siendo los mismos en el futuro o que una aplicación de los modelos actuales en el futuro producirá resultados similares porque el mercado relevante y las condiciones económicas que prevalecieron durante el periodo hipotético de rendimiento no se repetirán necesariamente. Se pueden aplicar factores de descuento para reducir las sospechas de anomalías. El rendimiento de esta prueba retrospectiva, para este periodo, puede variar dependiendo de la fecha en que se ejecute. Los resultados de rendimiento hipotéticos se presentan solo con fines ilustrativos. Además, nuestros supuestos de costes de transacción utilizados en las pruebas retrospectivas, cuando se indica, se basan en los costes de transacción realizados históricos y los datos de mercado de AQR Capital Management, LLC (“AQR”). Algunos de los supuestos se han hecho con fines de modelado y es poco probable que se cumplan. No se hace ninguna representación o garantía en cuanto a la razonabilidad de los supuestos realizados o que todos los supuestos utilizados para presentar los rendimientos se hayan mencionado o considerado en su totalidad. Los cambios en los supuestos pueden tener un impacto significativo en los rendimientos hipotéticos presentados. Las tarifas de asesoramiento reales para los productos que se ofrecen en esta estrategia pueden variar.
Los índices de valores de base amplia no están administrados y no están sujetos a tarifas y gastos típicamente asociados con cuentas administradas o fondos de inversión. Las inversiones no se pueden realizar directamente en un índice.
El índice Russell 1000, el índice Russell Growth y el índice Russell Value capturan una representación de gran y mediana capitalización en los EE. UU. y tienen aproximadamente 1000 componentes. Russell también crea índices que expresan las inclinaciones de los factores, como el Growth y el Value, que se utilizan en esta presentación.
El índice S&P 500, el índice S&P 500 Growth y el índice S&P 500 Value capturan una representación de gran capitalización en los EE. UU. y tienen aproximadamente 500 componentes. S&P también crea índices que expresan inclinaciones de factores, como el Growth y el Value, que se utilizan en esta presentación.
El índice MSCI U.S., el índice MSCI U.S. Growth, el índice MSCI U.S. Value y el índice MSCI U.S. Enhanced Value capturan una representación de gran capitalización en los EE. UU. y tienen aproximadamente 500 componentes. MSCI también crea índices que expresan las inclinaciones de los factores, como el Growth, el Value y el Enhanced Value (valor sin sesgos de industrias), que se utilizan en esta presentación.
Existe un riesgo de pérdida sustancial asociado con la negociación de materias primas, futuros, opciones y apalancamiento. Antes de invertir, considere cuidadosamente su posición financiera y su tolerancia al riesgo para determinar si el estilo de negociación propuesto es apropiado. Los inversores deben darse cuenta de que al participar en el apalancamiento, negociar futuros, materias primas y/u otorgar/escribir opciones, uno podría perder el saldo total de su cuenta. También es posible perder más que el depósito inicial al realizar operaciones de apalancamiento, negociar futuros y/u otorgar/escribir opciones. Todos los fondos comprometidos deben ser capital de riesgo puro.
Factor AQR Style Premia Standalone Global Value hipotético:
Este es un rendimiento modelo AQR de una cartera Value teórica de estilo long/short que se basa en rendimientos mensuales, sin descuento, bruto de tarifas y costes de transacción, mostrando resultados por encima de la rentabilidad representada por el ICE BofAML U.S. 3 Mo. T-Bill, y escalada a una volatilidad anualizada del 7 %. La estrategia está diseñada para tomar posiciones largas en los activos con los atributos de estilo más fuertes y posiciones cortas en los activos con los atributos de estilo más débiles, al mismo tiempo que busca garantizar que la cartera sea neutral con respecto al mercado. La cartera solo utiliza señales de Value que se consideran conocidas y no incluye el conjunto completo de señales patentadas que AQR puede incluir en algunas carteras. El universo es de aproximadamente 2000 acciones en Europa, Japón y los EE. UU. El modelo de riesgo utilizado es el modelo de riesgo de renta variable desarrollado por Barra (BIMDEV_noCURR_301L).
Factor AQR Developed and Emerging Global Value hipotético:
Este factor utiliza el factor AQR Style Premia Standalone Global Value hipotético (factor Value de mercados desarrollados, descrito anteriormente) combinado con el factor Style Premia Emerging Value en una combinación de 70/30 para imitar la estrategia de Value global neutral con respecto al mercado de valores. Los rendimientos de Value de mercados desarrollados comienzan el 1 de enero de 1990 y los rendimientos de Value de mercados emergentes comienzan el 1 de enero de 1996 y se combinan en una proporción 70/30 a partir de entonces. Este factor de Value global de mercados desarrollados y emergentes se basa en rendimientos mensuales, sin descuento, brutos de tarifas y costes de transacción, mostrando resultados por encima de la rentabilidad representada por el ICE BofAML U.S. 3 Mo. T-Bill, y escalada a una volatilidad anualizada del 7 %. La estrategia está diseñada para tomar posiciones largas en los activos con los atributos de estilo más fuertes y posiciones cortas en los activos con los atributos de estilo más débiles, al mismo tiempo que busca garantizar que la cartera sea neutral con respecto al mercado. La cartera solo utiliza señales de Value que se consideran conocidas y no incluye el conjunto completo de señales patentadas que AQR puede incluir en algunas carteras. Los modelos de riesgo utilizados son el modelo de riesgo de renta variable de mercados desarrollados por Barra (BIMDEV_noCURR_301L) y el (VALUATION_NOCURR_SUPER_SP_EMG_ALLCAP_LO).
Factor del modelo hipotético AQR U.S. Large Cap Value:
El modelo AQR U.S. Large Cap Value utiliza el conjunto completo de factores subyacentes que componen el tema de Valoración dentro de la estrategia de selección de acciones globales de AQR para evaluar acciones y crear una cartera de acciones long/short, neutral con respecto al mercado y sin sesgos de industrias, basada exclusivamente en estas señales. El rendimiento de los factores de la cartera se basa en 4 múltiplos: valor contable respecto a precio (B/P), beneficios finales respecto a precio (E/P), beneficios futuros respecto a precio (FE/P) y ventas respecto a valor de empresa (S/EV). El tema de Valoración está diseñado para captar la tendencia de los activos relativamente baratos de superar a los relativamente caros. Los rendimientos de los factores son brutos de las tarifas de asesoramiento y los costes de transacción desde el 1 de enero de 1990 hasta el 30 de junio de 2021. Los universos de inversión incluyen un amplio subconjunto de acciones líquidas negociables de gran capitalización dentro de los EE. UU. El modelo de riesgo utilizado es el modelo de riesgo de renta variable estadounidense desarrollado por Barra (USO3L).
Factor AQR Global Developed Value hipotético:
El factor AQR Global Developed Value hipotético es el rendimiento del factor de una cartera Value hipotética construida con base en 4 múltiplos: valor contable respecto a precio (B/P), ganancias finales respecto a precio (E/P), ganancias futuras respecto a precio (FE/P) y ventas respecto a valor de empresa (S/EV). Cada factor está diseñado sin sesgos de industrias y neutral con respecto al dólar mediante el uso de puntajes de Value dentro de la industria. Los rendimientos del factor son brutos de las tarifas de asesoramiento y los costes de transacción. El universo es de aproximadamente 2000 acciones en Europa, Japón y los EE. UU. El modelo de riesgo utilizado es el modelo de riesgo de renta variable desarrollado por Barra (BIMDEV_noCURR_301L).
Información para clientes en el EEE
AQR en el Espacio Económico Europeo es AQR Capital Management (Alemania) GmbH, una sociedad de responsabilidad limitada alemana (Gesellschaft mit beschränkter Haftung; “GmbH”), con domicilio social en Maximilianstrasse 13, 80539 Múnich, autorizada y regulada por la Autoridad de Supervisión Financiera Federal (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, “BaFin”) de Alemania, con oficinas en Marie-Curie-Str. 24-28, 60439, Frankfurt am Main y Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn, para prestar los servicios de asesoramiento de inversiones (Anlageberatung) y corretaje de inversiones (Anlagevermittlung) de conformidad con la Ley de Instituciones de Valores de Alemania (Wertpapierinstitutsgesetz; “WpIG”). El Procedimiento de gestión de reclamaciones para clientes y posibles clientes de AQR en el Espacio Económico Europeo se puede encontrar aquí: https://ucits.aqr.com/Legal-and-Regulatory.
ID de la solicitud: 347526
