TRIBUNA de Luis García, gestor de Mapfre AM.
¿Por qué lo llaman valor, cuando quieren decir inteligente?
La expansión de los múltiplos de muchas empresas de alto crecimiento en los últimos años ha sido el origen de un número bastante significativo de artículos que discuten si el value investing está realmente muerto y ya no tiene sentido. El principal problema de la mayoría de estos textos es que, en los mercados financieros, mucha gente suele confundir el valor como factor estadístico y contable con el "valor" como metodología de inversión.
El valor como factor obviamente ha estado sufriendo en la última década, ya que muchas empresas que caen en esa categoría han visto sus fundamentales deteriorarse, mientras que otras empresas en la categoría de crecimiento han liderado la nueva revolución digital. Sin embargo, el valor como metodología se refiere a un grupo de principios y una forma de trabajar (e incluso de vivir, diría yo) que no ha dejado de tener sentido en ningún momento. Este conjunto de principios no es exclusivo del mundo de las inversiones y puede aplicarse a muchas otras áreas, se basan en la capacidad de seguir siendo racional cuando otros dejan de comportarse de esta forma.
Lo primero que debemos aclarar es que tendemos a atribuir erróneamente el origen del término value investing a Benjamin Graham. Sin embargo, el hecho es que, en sus escritos, él no se refirió a sus ideas como inversión en valor, sino como inversión inteligente. Con ello, Graham no relacionaba en absoluto la palabra inteligente con un alto coeficiente intelectual, ya que probablemente ésta no sea realmente una condición necesaria para tener éxito en las inversiones. En realidad, se estaba refiriendo a la capacidad del inversor para estudiar, aprender y tomar decisiones inteligentes en un entorno cambiante y que nos desafía constantemente.
El término value investing surgió para referirse a una metodología construida sobre la interpretación y la evolución de la filosofía de inversión de Graham. Los inversores en valor tratan de comprar activos que se comercializan a un precio que está muy por debajo de su valor intrínseco. Es decir, buscan activos que ofrezcan un margen de seguridad. Como estrategia de inversión, creo que es poco lo que se puede decir en contra de esta simple regla. La inversión en valor, si se hace de forma correcta, debería funcionar por definición. La razón por la que no todo el mundo puede comprometerse con este enfoque tiene que ver con la naturaleza humana. Con frecuencia, entramos en pánico, nos volvemos codiciosos, nos comportamos como un rebaño, y la lista continúa.
¿Qué es entonces la inversión en valor?
Por lo tanto, es importante aclarar que los inversores en valor no buscan acciones que parezcan baratas desde el punto de vista estadístico o contable. Intentan encontrar acciones realmente infravaloradas. Es decir, que cotizan con un descuento significativo frente a su valor intrínseco. Comenzar por clasificar las acciones disponibles en el mercado por algún tipo de criterio, como la relación precio-beneficos (PER o P/E) o la relación precio-valor contable (P/B), puede ser un primer paso para algunos inversores en valor, pero no es, en absoluto, lo único que hacen. Su proceso va más allá de invertir "sin más" en acciones con un PER bajo.
Este grupo de inversores comparte otro conjunto de principios en su vida y su trabajo. En mi opinión, estos son válidos hoy en día, como siempre lo han sido (y probablemente siempre lo serán). Ya hemos mencionado el margen de seguridad como la idea principal que subyace al value investing, pero podemos nombrar otros principios comunes como el círculo de competencia (sólo se debe invertir en negocios que realmente se puedan entender), la orientación a largo plazo o su definición de lo que constituye el riesgo de una inversión.
Detengámonos en este último por un tiempo. Una de las principales características que distingue claramente a los inversores en valor es la forma en que definen el riesgo. Mientras que las finanzas tradicionales asocian el riesgo a la volatilidad estadística, la inversión en valor se aleja de esa idea. Si usted compra una acción y pierde un dos por ciento cada día, terminará con cero volatilidad, pero con muy poco dinero en su cuenta. Los inversores de valor ven la volatilidad como un aliado, ya que crea situaciones en las que las probabilidades de encontrar acciones infravaloradas aumentan significativamente.
Lo que realmente preocupa a este grupo de inversores es la posibilidad de una pérdida permanente en su capital. Debido a eso, se mantienen alejados de las empresas muy endeudadas, ya que corren el riesgo de ir a la quiebra. En el actual entorno de COVID-19, las empresas que tienen el modelo de negocio adecuado, están bien gestionadas y muestran un fuerte balance deberían tener poco que temer. Sin embargo, en este momento el mercado está quebrado emocionalmente y no logra hacer el ajuste correcto entre los precios y los fundamentales económicos. Una vez más, la naturaleza humana está jugando en nuestra contra, pero esta será una gran oportunidad para aquellos que siguen siendo pacientes y comprometidos con su estrategia.
¿Qué incluimos en el menú?
Una vez que tengamos una visión más clara de lo que realmente significa la inversión en valor como metodología, tratemos de diferenciar entre los diferentes estilos que se engloban bajo de este paraguas. Nos referimos principalmente a los llamados deep-value, inversión en valor orientada a empresas de calidad e inversión en compañías en situaciones especiales. Centrémonos en los dos primeros para simplificar.
Los inversores de deep value son probablemente los que más se acercan a la definición estadística de inversión en valor. Buscan acciones que coticen con múltiplos bajos. Es decir, buscan el valor como factor. Esta estrategia ha sufrido durante la última década, pero ha funcionado durante muchos períodos de tiempo. Si miramos más profundamente los números, creo que es erróneo asumir que el deep value no puede volver a dar frutos, como lo ha hecho en el pasado.
Annualized 3-Year average monthly U.S. value premium to P/B ratio based value and growth strategies. Source: Meritocracy Capital Partners of Vancouver.
Veamos una serie más larga de datos para tratar de llegar a algunas conclusiones interesantes que podamos aplicar a la situación actual. Nos basaremos en los datos del profesor George Athanassakos, director de la Cátedra Ben Graham de Inversión en Valor de la Escuela de Negocios Ivey (Western University), y tomaremos prestadas algunas de las ideas de uno de sus más recientes artículos. El siguiente gráfico muestra el promedio mensual de tres años de prima de valor anualizado contra una medida de la inflación esperada. La prima de valor se define aquí como la diferencia entre los rendimientos de las acciones con un ratio precio-valor contable (P/B) bajo y las que cotizan con un P/B más alto.
Si ampliáramos el gráfico aún más, veríamos que las denominadas acciones de valor tuvieron una época dorada desde principios de los años 30 hasta finales de los 60. Sin embargo, como podemos ver, al final de esa década las inversiones en compañías que parecían baratas desde un punto de vista contable tuvieron un rendimiento inferior al de las acciones que cotizaban a múltiplos más altos. Como señala el profesor Athanassakos, para entonces, mucha gente comenzó a escribir el obituario de la inversión en valor. Probablemente esos artículos eran bastante similares a algunos de los que podemos leer hoy en día.
Pero en los años 70 la anunciada muerte del valor como factor no llegó. Por el contrario, a partir de 1975, las acciones con ratios P/B bajos comenzaron una nueva era de rendimiento superior al de los valores que cotizaban a múltiplos más exigentes. Ese período se prolongó hasta mediados de 2012, con muy pocas interrupciones. Entonces, desde ese momento hasta hoy, la compra de acciones de bajo P/B no ha funcionado tan bien. Pero, como afirma el profesor Athanassakos, esta estrategia parece haber brillado después de largos períodos de bajo rendimiento. Si este es el caso, (...), esto puede significar que podemos estar en el umbral de una época dorada para invertir en valor una vez más.
La evolución del value investing
Sin embargo, durante todas estas décadas, la forma en que algunos inversores de valor se han acercado al mercado también ha cambiado para adaptarse a las nuevas circunstancias. Factores como la cantidad de información de que disponemos y la velocidad a la que podemos acceder a ella, o como cuáles son los principales impulsores del progreso económico, son obviamente diferentes ahora de lo que eran en los años 20.
Los inversores de valor (en la forma en que los definimos en este artículo) se han ido adaptando a ese cambio. Mientras que el Buffett de los comienzos estaba más cerca de la estrategia de inversión de valor profundo (deep value), el Buffett más reciente está comprando empresas que encajarían más en la categoría de la inversión en valor de alta calidad. Como el propio Buffett ha reconocido en varias ocasiones, los consejos de su socio Charlie Munger y las ideas del legendario inversor Philip Fisher le ayudaron a dar ese giro. Compañías como Apple o Amazon, que ahora forman parte de la cartera de Berkshire, rara vez cotizan a múltiplos bajos en comparación con el resto del mercado. Probablemente no son acciones de valor, si tomamos casi cualquier medida estadística o contable, pero son buenas inversiones en valor desde mi punto de vista (y desde el de Buffett).
Estos casos también nos recuerdan la célebre cita de Charlie Munger, quien decía que toda inversión inteligente es inversión de valor. Los inversores inteligentes (en el sentido que le daba Graham) no separan entre inversión en valor e inversión en crecimiento, aunque pueden separar entre empresas de valor y empresas de crecimiento de acuerdo a medidas contables. Pero, por definición, el crecimiento de los beneficios de una empresa es algo que debe tenerse en cuenta cuando se trata de estimar su valor intrínseco. El crecimiento puede incluso ser parte del margen de seguridad que los inversores en valor buscan en una empresa.
En nuestra opinión, esto refuerza la idea de que la inversión en valor puede adoptar diferentes formas, pero siempre se basa en una serie de principios fundamentales que nunca morirán. De forma irónica, invertir con sentido común no es algo tan común, ya que la psicología humana nos convierte en nuestro peor enemigo cuando se trata de gestionar nuestro dinero. Pero los principios que impulsan la inversión inteligente, tal como los definió Graham a finales de los años 20 y principios de los 30, han sido la forma más eficaz de vencer al mercado durante muchas décadas y nos siguen pareciendo la mejor opción, incluso en estos tiempos turbulentos.
