TRIBUNA de Amadeo Alentorn, responsable de Inversiones del área de Renta Variable Sistemática, Jupiter AM. Comentario patrocinado por Jupiter Asset Management.
Tanto la cabeza como el corazón intervienen en todos los ámbitos de la toma de decisiones humanas, incluida la inversión. Aunque algunas personas se dejan guiar por el intelecto y otras más por las emociones, es importante darles a ambos la importancia que merecen.
Dejarse llevar sólo por el intelecto puede ser limitante. Por ejemplo, la hipótesis del mercado eficiente (HME), que afirma que toda la información nueva se refleja inmediatamente en los precios (lo que hace imposible generar rendimientos excesivos) es una teoría aparentemente sencilla que ofrece una solución intelectual pulcra y apela a las cabezas de muchos. La HME halaga al intelecto al encajar con las teorías económicas neoclásicas sobre los decisores racionales que maximizan la utilidad y hacen que los precios estén en equilibrio. La HME ha contribuido en gran medida al crecimiento de la inversión pasiva.
Siempre hemos pensado que la HME es demasiado simple para ser plausible. En las últimas décadas, algunos académicos han argumentado que los mercados son ineficientes, por ejemplo debido al comportamiento de los inversores, que no siempre es racional (1). En el mundo real, los precios se alejan mucho del equilibrio: pensemos en las burbujas y en las crisis.
Una de las razones por las que los mercados pueden ser ineficientes es la codicia y el miedo, esos monstruos gemelos que habitan en el corazón. Gobernados por la codicia, los inversores pueden apresurarse a vender las acciones ganadoras y aferrarse a las perdedoras por miedo a sufrir pérdidas. Si el comportamiento de vender acciones ganadoras es generalizado, puede retrasar el movimiento alcista de las acciones que han tenido buenas noticias. A la inversa, aferrarse a los títulos perdedores puede retrasar el movimiento bajista de los que han sido objeto de malas noticias. Esto puede explicar por qué las estrategias de momentum (comprar acciones que han tenido buenos resultados y vender las que han tenido malos resultados) han funcionado a menudo(2).
Hay muchas causas posibles de las ineficiencias del mercado, entre ellas: los efectos de calendario, que podrían deberse a reajustes de los inversores; las acciones a las que siguen menos analistas, que cotizan más alejadas de los fundamentales; la iliquidez del mercado, las fricciones del mercado y la difusión lenta o imperfecta de la información. Algunas de estas causas pueden atribuirse a los caprichos del corazón humano. El anclaje, el encuadre, la aversión a la pérdida, el sesgo de exceso de confianza, el sesgo de confirmación y la sobrerreacción son ejemplos de sesgos conductuales que pueden influir el comportamiento de los inversores y, por tanto, de los mercados.
Rotación de estilos
Una tendencia conductual que hemos observado es que los inversores se aferran a un estilo que ha funcionado bien en el pasado, como el value o el growth. Pero los mercados cambian, y un estilo que sirvió en un entorno de mercado puede fracasar en un contexto distinto. Por ello, creemos que hay que ser flexibles con respecto al estilo de inversión. Nuestro proceso de inversión alterna dinámicamente entre diferentes estilos, basándose en nuestro análisis del entorno de mercado.
En los últimos meses, las rotaciones entre los estilos de inversión de value y growth han sido pronunciadas. La rotación de estilos puede estar ocurriendo bajo la superficie del índice: un mercado plano puede ser turbulento en cuanto al estilo. En ocasiones, los inversores están dispuestos a asumir más riesgo y un estilo value puede adaptarse a esas condiciones. En otros momentos (como después de la crisis bancaria de marzo de 2023), los inversores en value están dispuestos a frenar, preparando el terreno para un repunte del estilo growth (recientemente inspirado por la promesa de la inteligencia artificial).
Sentido común
Aunque las tendencias de comportamiento basadas en la codicia y el miedo pueden perjudicar a los inversores, la intuición económica es algo bueno y suele estar respaldada por análisis empíricos. Por intuición económica, entendemos las opiniones de sentido común sobre los precios y las opciones en un mercado. Y nos referimos a cualquier mercado de los últimos cinco mil años aproximadamente. (Al fin y al cabo, los mercados son tan antiguos como la civilización.) Es de sentido común que, ante la disyuntiva de comprar, digamos, una oveja A o una oveja B, y si A es mucho más barata que B, pero por lo demás son más o menos iguales, hay que comprar A. (Si no sabes eso, nunca te ascenderán a pastor.) Esta intuición de sentido común es la base del estilo value de inversión (no la codicia, sino un énfasis prudente en el precio).
También es de sentido común que, si la oveja A tiene una lana especialmente fina, vale más perlas (o dinero) que la oveja B. Ésta es la base del estilo de inversión de calidad, en el que se seleccionan con sensatez las compañías mejor valoradas y más fiables. Si se compra carne de cordero, una oveja que crezca más rápido será más apreciada: éste es el germen del estilo de inversión de growth, más familiar en su aplicación moderna a las empresas tecnológicas de rápido crecimiento. La intuición económica del sentido común es en parte una cuestión del corazón y en parte una cuestión de la cabeza, pero a diferencia del miedo y la codicia, es prudente, sensata y perspicaz.
Selección sistemática de valores
La mayoría de los inversores intentan seleccionar sus ovejas manualmente. Examinan las cuentas de las empresas, sus cotizaciones y se reúnen con sus directivos. No criticamos esta forma de invertir tan establecida, sino que la aplaudimos. Pero en el mundo de hoy es posible, creemos, dar a la cabeza un poco de ayuda informática. Nuestro proceso es sistemático y se basa en el cálculo de datos y el análisis de miles de empresas en una mañana.
Aunque nuestro proceso es sistemático, seleccionamos valores individuales basándonos en los mismos criterios de selección de sentido común que han servido durante siglos en los mercados financieros (y durante milenios en los agrícolas). Es erróneo pensar que un proceso sistemático no puede seleccionar valores basándose en sus fundamentales. Aplicamos las mismas razones intuitivas y de sentido común para seleccionar valores que muchos inversores discrecionales (por ejemplo, que una acción tiene una buena valoración, es de buena calidad o tiene un fuerte potencial de crecimiento).
La diferencia es que aplicamos el análisis fundamental de forma rigurosamente sistemática a un universo muy amplio de valores. Sería imposible analizar miles de valores a mano, pero esto puede hacerse aprovechando la potencia de los ordenadores. ¿Y las reuniones y teleconferencias con las empresas? De nuevo, sería imposible asistir en persona a miles de ellas, pero es posible analizar las transcripciones de las reuniones utilizando una técnica informática llamada Procesamiento del Lenguaje Natural (PLN), y nosotros lo hacemos como parte de nuestro proceso. El PLN es un campo de investigación activo para nosotros: trabajamos continuamente para mejorar de forma activa nuestro proceso de inversión a lo largo del tiempo. ¿La inversión con sentido común viene de la cabeza o del corazón? Tal vez pueda verse como una combinación de ambos: cabeza y corazón actuando en armonía.
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Fuentes y notas:
1 Werner F. M. De Bondt; Richard Thaler, Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 40-3, 1984.
2 Jegadeesh and Titman, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market efficiency, Journal of Finance, 48-1, 1993.
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