COLABORACIÓN de Nicholas Burdett, CFA, miembro del Comité de Inversiones Alternativas, CFA Society Spain.
Recientemente acudí al IV Evento anual de fondos de capital privado de Cuatrecasas, la reunión anual en la que nos sometemos muchos en la industria a una buena dosis de contorsionismo mental en búsqueda del santo grial. Esto es, un vehículo que permita bajos mínimos, comercialización a minorista, traspasabilidad, buena fiscalidad para la empresa familiar y con ventanas mensuales de liquidez (evergreen). Como lleva siendo costumbre, salimos conscientes de que un vehículo que ofrezca todas estas características es como un verano sin mosquitos: no existe.
El mercado español de activos alternativos —sea Capital Riesgo (Private Equity), Deuda Privada (Private Credit) o Inmobiliario (Real Estate)— vive un momento de expansión y sofisticación. Las cifras de volumen gestionado lo confirman. Sin embargo, la paradoja que afrontan gestoras e inversores es notoria: si bien resulta cada vez más apremiante encontrar estrategias con retornos atractivos en el entorno actual, encontrar el vehículo ideal para implementarlas en España sigue siendo una tarea casi hercúlea.
El reto es conseguir la cuadratura del círculo. Es decir, que el vehículo ofrezca al mismo tiempo flexibilidad, buena fiscalidad, liquidez, traspasabilidad y que permita la democratización del acceso a través de pequeñas suscripciones.
La barrera de la iliquidez y la traspasabilidad
La inversión en vehículos alternativos, como las Entidades de Capital Riesgo (ECR) en sus formatos de Fondo (FCR) o Sociedad (SCR), implica una renuncia explícita a la liquidez. Por diseño, estos vehículos invierten de forma temporal en compañías no cotizadas, lo que se traduce en un compromiso a largo plazo para el inversor.
Pero el verdadero talón de Aquiles, desde el punto de vista del inversor minorista y de la flexibilidad patrimonial, es la ausencia de traspasabilidad fiscal. A diferencia de los fondos de inversión tradicionales (UCITS), la normativa española no permite el traspaso de las plusvalías de un vehículo alternativo a otro (por ejemplo, de un FCR a otro) sin tener que tributar por las ganancias acumuladas en el momento del rescate. Esta característica frena la gestión dinámica de carteras y penaliza la estrategia de diferimiento fiscal, un pilar fundamental para el inversor particular en otros productos.
Aunque la industria habla de una tendencia hacia la democratización, las puertas de entrada a las ECR y vehículos cerrados en España siguen siendo, en la práctica, un muro para el pequeño inversor.
Según la Ley 22/2014, el estándar de inversión mínima para los clientes no profesionales que deseen acceder a una ECR es de 100.000 euros, además de una declaración escrita de conocimiento de los riesgos.
Existe una excepción que permite bajar el umbral a 10.000 euros, pero esta está condicionada a que la inversión no supere el 10% del patrimonio financiero del inversor (si este es inferior a 500.000 euros) y, crucialmente, debe realizarse bajo el paraguas de un asesoramiento personalizado.
La CNMV ha solicitado que estos vehículos se ofrezcan a minoristas en el ámbito del asesoramiento y de forma limitada. Sin embargo, las elevadas exigencias de capital inicial para la constitución de los vehículos mismos (con patrimonios mínimos de 1,65 millones de euros para FCR y capital social suscrito de 1,2 millones para SCR) y la complejidad regulatoria mantienen a los gestores "en vilo" y limitan la oferta de productos con tickets verdaderamente reducidos, accesibles para el gran público.
La fiscalidad: una excepción favorable
Paradójicamente, la fiscalidad es uno de los pocos puntos fuertes del ecosistema. El régimen fiscal de las ECR es notablemente favorable, especialmente para los inversores institucionales y corporativos.
- Para el Vehículo: las plusvalías generadas por la transmisión de participaciones en compañías del coeficiente obligatorio de inversión gozan de una exención de hasta el 99% del Impuesto sobre Sociedades (IS), siempre que se cumplan los periodos de tenencia.
- Para el Inversor Persona Jurídica: gozan de una exención del 95% en dividendos y plusvalías, lo que se traduce en una tributación efectiva muy baja, del 1,25%.
- Para el Inversor No Residente: la norma establece que, generalmente, los dividendos y plusvalías obtenidos de una ECR no se entienden obtenidos en territorio español.
No obstante, para el inversor persona física, las rentas tributan por las normas generales en la Base Imponible del Ahorro a tipos que, tras los últimos cambios normativos, pueden alcanzar hasta el 30% en el tramo más alto.
La suma de los altos tiques de entrada, la iliquidez inherente del producto y la restricción de la traspasabilidad crean un entorno donde la inversión alternativa en España solo es atractiva para el inversor institucional o de alto patrimonio.
En este contexto, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) emerge como el supervisor que, con su constante vigilancia y la aplicación rigurosa de las directivas europeas y normas nacionales (como la Ley 22/2014), mantiene a las gestoras "en alerta continua". Es el precio a pagar por una plaza financiera que busca ser atractiva, pero que prioriza la solidez y la protección del inversor —y, en particular, del minorista— por encima de la máxima flexibilidad operativa.
