TRIBUNA de Julien de Saussure, gestor del fondo Saint- Honoré Signatures Financières
En primer lugar, es conveniente definir qué se entiende por deuda financiera subordinada. Se trata de bonos híbridos que están a medio camino entre los bonos senior y la renta variable en términos de rendimiento, riesgo y volatilidad. Por ejemplo, en caso de quiebra del emisor, los son reembolsados después de la deuda senior pero antes de las acciones. Asimismo, para compensar su mayor riesgo comparado con la deuda senior, ofrecen un rendimiento más alto, mientras que tienen menos volatilidad que las acciones del sector financiero. Por último, estos bonos son teóricamente perpetuos, pero todos tienen la opción de reembolso anticipado inducido por el emisor.
En el contexto actual, la crisis financiera ha puesto de relieve el hecho de que los bancos no tenían suficiente capital que les permitiese hacer frente a las caídas del mercado. Esta es la razón por la que algunos de ellos han sido recapitalizados por los gobiernos cuando deberían haber tenido suficientes amortiguadores, especialmente a través de los bonos híbridos. Basilea III y Solvencia II han definido un estricto marco que está destinado a impedir que se produzca una situación similar de nuevo en el futuro. Así, con el fin de cumplir con estos requisitos prudenciales, las entidades financieras tendrán que incrementar su coeficiente de solvencia así como su capital.
Dicho todo esto, ¿por qué deberíamos invertir en estos bonos ahora? La respuesta es sencilla. Por su rendimiento… En 2010, los bonos subordinados ofrecieron un rendimiento del 10%, pero con una gran disparidad tanto a nivel geográfico como entre emisiones de emisores individuales. Los fundamentales de los bancos han mejorado. Los analistas consideran que su capacidad de rendimiento y su ratio de solvencia deberían continuar incrementándose. Por tanto, en 2013 deberíamos volver al nivel de retornos que vimos en 2005. Quitando algunas excepciones, los bancos disfrutan ahora de balances favorables, lo cual debería beneficiar a esta clase de activo en su conjunto.
Señalaría también como otra razón el contexto favorable como resultado de Basilea III. Desde diciembre de 2009 no hemos visto muchas emisiones primarias; muchos bancos están anunciando incrementos del patrimonio neto, pues no están en condiciones de emitir deuda subordinada, el acuerdo por el cual Basilea III no es todavía clara. Al mismo tiempo, este nuevo marco jurídico está animando a los rembolsos de los bonos de la generación actual, que ya no cumplen con los requisitos prudenciales. El stock de bonos pre-Basilea III, está por tanto obligado a reducirse.
Desde nuestro punto de vista, pronosticamos un descenso del 50% en el stock para 2015 por el efecto combinado de la amortización y de una no renovación de la deuda subordinada. Para nosotros, esto significa una oportunidad de inversión basada en un tiempo muy específico.
