TRIBUNA de Daniel Pingarrón, Sales manager, Natixis IM. Comentario patrocinado por Natixis Investment Managers.
A pesar de la incertidumbre geopolítica, la subida de los tipos de interés y la pandemia, el flujo de operaciones en el mid-market se ha mantenido robusto. Este mercado se ve menos afectado por el aumento del coste del capital, ya que la mayoría de las operaciones tienen un valor empresarial inferior a los 1.000 millones de dólares y muchas son inferiores a los 500 millones. Como los rendimientos esperados de las mid-cap son más elevados, las asignaciones de los inversores se han mantenido en una buena situación, tanto por parte de los inversores de deuda como de los de equity.
De cara al futuro, el entorno macroeconómico parece positivo. Los tipos de interés parecen haber llegado a su pico y la incertidumbre general ha disminuido, por lo que el entorno macroeconómico es más favorable.
En el caso concreto de Flexstone Partners (filial de Natixis IM), el flujo de operaciones se ve respaldado por sus capacidades de inversión en fondos primarios, que le dan acceso a una amplia gama de General Partners (GP) en todo el mundo. La gestora afiliada de Natixis IM ha cerrado más de 475 operaciones primarias y más de 140 operaciones de coinversión en Estados Unidos, Europa y Asia desde que puso en marcha su programa de coinversión en 2008. Flexstone Partners se centra en estas tres grandes áreas geográficas, donde los múltiplos de entrada y el apalancamiento son más bajos por término medio, y los rendimientos ajustados al riesgo son por tanto más elevados, con la oportunidad de captar un alfa superior mediante una selección adecuada de las inversiones.
El enfoque global en empresas más pequeñas constituye el foco de la firma, siendo uno de los pocos actores que pueden operar globalmente en el segmento mid-cap. Las coinversiones suelen oscilar entre los 10 y 25 millones de dólares, y las operaciones de mayor cuantía se destinan principalmente a Europa, debido a las mayores ineficiencias de este mercado. Aún así, Flexstone observa cada vez más oportunidades en Asia. A pesar de que las valoraciones tecnológicas en el continente son caras, como en el resto del mundo, hay oportunidades muy atractivas en términos de valoración en algunas empresas de servicios y compañías regionales. Un ejemplo es KFC Korea, en la que Flexstone invirtió con unos ratios de múltiplo de EBITDA de entre 5 y 10 veces. El lead sponsor negoció un MFA (Master Franchise Agreement) que permitió un crecimiento mucho más rápido con menos costes de capital de lo que KFC Corea podría haber logrado si hubiera seguido abriendo sus propios locales.
Razones para la coinversión
El crecimiento y la demanda de operaciones de coinversión obedecen a varios factores. Las coinversiones brindan la oportunidad de obtener una exposición mayor y más rápida a activos atractivos, a menudo en mejores condiciones que otras inversiones de private equity. Dado que las carteras de coinversión suelen invertir en un mayor número de empresas que los fondos primarios y ofrecen una exposición a un gran número de GPs, están muy diversificadas, lo que disminuye el riesgo de la cartera y mejora potencialmente los rendimientos ajustados al riesgo. A menudo se puede crear valor más rápidamente en el segmento mid-cap porque las empresas son más pequeñas y pueden reposicionarse con mayor rapidez. Además, los gestores de coinversión pueden ofrecer a los inversores institucionales una amplia gama de operaciones a las que difícilmente podría acceder un inversor individual.
El enfoque de Flexstone para la creación de valor se basa en tres ideas clave.
- En primer lugar, incrementar el top line mediante estrategias de Buy & Build, habitualmente mediante la adquisición de competidores. Muchas de las empresas en las que invierte son empresas familiares, por lo que el planteamiento de Buy & Build a veces requiere de una nueva dirección. Funecap, una coinversión realizada con Latour Capital, entra en esta categoría, donde el plan de creación de valor se basaba en una mayor densificación de la red en Francia y una expansión planificada a los países vecinos, incluida Italia.
- La segunda idea clave es centrarse en empresas que suministran productos en la cadena de valor a un coste relativamente bajo, lo que crea un fuerte poder de fijación de precios y por tanto resistencia tanto a la inflación como a las recesiones. En este contexto, se prefieren los sectores no cíclicos a las industrias cíclicas. Tanto Shur-Co, el mayor fabricante de lonas y sistemas de contención de calidad para trenes de mercancías y camiones en Norteamérica –una coinversión realizada con el GP estadounidense Behrman Capital–, como Guala Closures, líder en la producción de cierres especiales para la industria de bebidas –realizada con el GP italiano InvestIndustrial–, son ejemplos de empresas que fabrican componentes críticos de bajo coste para grandes industrias.
- Y, por último, la tercera idea clave se dirige a empresas de la vieja economía, que pueden beneficiarse de la digitalización para ganar cuota de mercado y reducir costes operativos. Destaca, por ejemplo, Seaga, fabricante líder de máquinas expendedoras automatizadas, control de inventarios y productos de acceso seguro en Estados Unidos. En este sentido, se evitan principalmente las empresas de alta tecnología, normalmente con valoraciones elevadas.
En definitiva, a menudo se puede crear valor más rápidamente en el segmento mid-cap, porque las empresas son más pequeñas y pueden reposicionarse con mayor rapidez. Esto tiene el efecto de acortar la curva en J. Las formas de reposicionar las empresas incluyen la profesionalización de la gestión, escalabilidad, las mejoras operativas y la reorientación de las ventas y el marketing.
Por último, la materialización del valor en las empresas mid-cap no depende de las OPI (Initial Public Offering, IPO), como suele ocurrir en el mercado de adquisiciones de mayor tamaño. Dado que las OPI son cada vez menos frecuentes, resulta muy ventajoso depender más de operaciones como las ‘trade sales’ o de oportunidades en el mercado secundario.
Palancas a largo plazo
A diferencia de lo que ocurre en los mercados públicos, los GP disponen de horizontes temporales mucho más largos para optimizar el valor, lo que significa que pueden aplicar metódicamente técnicas de creación de valor, perfeccionadas a lo largo de años y ciclos. En concreto, Flexstone Partners busca operaciones que se encuentren en el punto óptimo del lead investor, es decir, que la operación se produzca en un sector y una zona geográfica en los que el lead investor ya haya realizado varias operaciones con éxito y disponga de las capacidades necesarias para repetirlas. Flexstone estima que su análisis del punto óptimo y su rigurosa due diligence son la clave de su bajo índice de pérdidas de cartera, inferior al 5%.
Por otro lado, el ESG es otra palanca a largo plazo. Flexstone Partners tiene tres pilares principales en su enfoque de sostenibilidad.
- El primero es la evaluación y selección previas a la operación, como son la aplicación de criterios de exclusión y controversia. Se puntúa cada operación y también se tiene en cuenta su contribución a los ODS de la ONU.
- En segundo lugar, realiza la due diligence ESG del GP, evaluando la madurez de su visión sobre la sostenibilidad, la gobernanza y el proceso de inversión.
- Y, en tercer lugar, elabora side letters para formalizar las cláusulas contractuales identificadas durante la due diligence en materia ESG y supervisa las cuestiones incluidas en las cláusulas durante toda la operación.
En definitiva, las coinversiones en empresas mid-cap pueden prosperar en la mayoría de los entornos macroeconómicos. Las empresas más pequeñas con buenos productos siempre necesitarán capital para crecer. La clave para los inversores es no dejarse desviar por las tendencias macroeconómicas ni entusiasmarse en exceso por los sectores en tendencia. Si no nos desviamos de esta estrategia, podemos invertir con éxito a lo largo de los ciclos, como Flexstone Partners ha demostrado en el pasado.
Fuentes y notas:
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