COLABORACIÓN de Aureliano Gentilini, consultor independiente en Inversiones Alternativas y Juan Manuel Vicente Casadevall, consejero de FondosDirecto Sistemas de Información.
El capital privado se considera generalmente una clase de activos que ofrece rendimientos superiores en comparación con los mercados cotizados o públicos. Las pruebas empíricas son contradictorias, y las investigaciones más recientes sugieren que el rendimiento del capital privado está en línea con el de los mercados públicos.
Beta frente a alfa: el dilema de las primas de riesgo
La estimación del alfa a partir de los flujos de caja del capital privado sigue siendo un reto metodológico, debido a la falta de datos de buena calidad y de rendimientos publicados suavizados, que a menudo se calculan en un marco computacional sesgado y ponderado sólo por el dinero. Además, la estimación del alfa del capital privado requeriría, en primer lugar, el cálculo de la beta de los fondos de capital privado, es decir, la sensibilidad de los rendimientos en relación con el riesgo sistemático del portafolio de mercado. Sin embargo, entre los académicos y los profesionales no existe consenso sobre los índices de referencia adecuados del mercado público que deben tenerse en cuenta para el análisis, y los resultados del rendimiento siguen siendo muy sensibles al índice subyacente seleccionado para los diferentes períodos de medición. Además, la inversión en capital privado está muy apalancada, mientras que no es el caso de los índices de referencia del mercado público. Por otra parte, los rendimientos suavizados del capital privado minimizan el riesgo real de la inversión. Dado que los fondos de capital privado son ilíquidos, no existe una valoración a precio de mercado en ausencia de precios diarios, lo que da lugar a lecturas de volatilidad moderadas.
Limitaciones de las métricas de rentabilidad
Las limitaciones de los métodos Public Market Equivalent (PME), excepto el Alfa Directo, se derivan del hecho de que no pueden separar el alfa —el exceso de rendimiento del fondo— del beta, es decir, el rendimiento del índice de referencia cotizado calculado con referencia a los flujos de efectivo del fondo de capital riesgo. Al mismo tiempo, es cuestionable la supuesta imparcialidad del método del Alfa Directo que obtiene la TIR convirtiendo los flujos de caja ocurridos en cada año a un valor actual basado en el rendimiento del benchmark cotizado y considerando luego que estos se han producido en el año en cuestión. Tanto las métricas PME como las de Alfa Directo comparten la misma limitación, es decir, su incapacidad para calcular el rendimiento real de una cartera de inversión de capital privado.
Según el CAPM, la ecuación del Alfa se puede escribir como:
Alfa = Rendimiento PE - [Tasa libre de riesgo + (Rendimiento de referencia del mercado - Tasa libre de riesgo) × Beta],
donde:
Alfa = Habilidad (selección de cartera) + Prima de iliquidez + Prima de riesgo del PE.
Mantenemos la posición de que la prima de iliquidez, al ser un componente de rendimiento adicional destinado a compensar al inversor por mantener un activo que no es muy líquido, es difícilmente medible y depende estrictamente del tiempo, tal y como lo representa la duración. De hecho, el capital invertido en un fondo de capital privado suele estar «bloqueado» durante un periodo típico de entre 5 y 10 años, si no más.
¿Cómo ha sido el rendimiento histórico del capital privado en las carteras institucionales?
Aunque el fondo dotacional de la Universidad de Yale ha dejado de informar sobre los rendimientos de su cartera de capital privado, CalPERS ha revelado que, a 31 de diciembre de 2024, su programa de capital privado ha obtenido una TIR neta del 11,1 % y un TVPI de 1,5 veces desde su creación, lo que indica unos rendimientos en línea con los del mercado público. A mediados de julio, CalPERS informó de un rendimiento neto preliminar de la inversión del 11,6 % para el periodo de 12 meses que finalizó el 30 de junio de 2025. Las inversiones en renta variable pública, que representan aproximadamente el 39 % del fondo, superaron a todas las demás clases de activos con un rendimiento estimado del 16,8 %. El capital privado obtuvo un rendimiento inferior, del 14,3%, durante el mismo periodo, mientras que la deuda privada generó un rendimiento estimado del 12,8%.
La persistencia del rendimiento, que se refiere a la capacidad de seleccionar de forma sistemática a los gestores de carteras con mejores resultados, se ha investigado durante mucho tiempo en los fondos de inversión que invierten en mercados públicos, con resultados entre débiles y negativos.
En cuanto al capital privado, Kaplan y Schoar descubrieron que, por término medio, los rendimientos de los fondos LBO netos de comisiones son ligeramente inferiores a los del S&P 500. Además, los rendimientos de los fondos de capital riesgo (VC) son inferiores al S&P 500 sobre una base ponderada por igual, pero superiores al S&P 500 sobre una base ponderada por capital. Los autores documentaron una persistencia sustancial en el rendimiento de los fondos LBO y VC.
Tras analizar una muestra de 1.400 fondos de capital riesgo y LBO estadounidenses -utilizando un nuevo conjunto de datos de Burgiss-, R. Harris, T. Jenkinson y S. Kaplan concluyen que, en el caso del capital privado, el rendimiento superior al del S&P 500 es, de media, del 20% al 27% durante la vida total del fondo y superior al 3 % anual. Los fondos de capital riesgo superaron a las acciones cotizadas en bolsa en la década de 1990, pero obtuvieron resultados inferiores en la década de 2000.
A partir de datos de flujo de caja de alta calidad procedentes de la amplia muestra de inversores institucionales de Burgiss (a diciembre de 2020), otro estudio más reciente indica que la persistencia del rendimiento de los fondos de adquisición se está debilitando y que, desde 2000, hay pocas pruebas de ello. Por el contrario, los autores siguen encontrando persistencia en los fondos de capital riesgo, aunque esta disminuye después del año 2000.
Illmanen, Chandra y McQuinn obtuvieron resultados muy similares. En su análisis, los autores sugieren que el capital privado no parece ofrecer una ventaja de rendimiento neto después de comisiones tan atractiva sobre sus homólogos del mercado público como lo hacía hace 15-20 años, tanto desde una perspectiva histórica como prospectiva. Y añaden que esta tendencia a la baja no parece haber frenado la demanda institucional, probablemente por la preferencia de los inversores hacia las propiedades de suavización del rendimiento de los activos ilíquidos.
En un artículo reciente, utilizando un conjunto de datos exhaustivo de MSCI Burgiss y centrándose en fondos de las añadas de 2000-2019, Phalippou sostiene que el PME se sitúa en 0,99, idéntico al registrado en un estudio anterior. Esto implica que, en promedio, los fondos de capital privado obtuvieron un rendimiento similar al del S&P 500 durante el mismo período. El autor aboga por la estandarización y la transparencia de las prácticas de benchmarking, ya que el argumento de un rendimiento superior persistente es en gran medida una construcción, sustentada por un benchmarking y un filtrado de datos selectivo o sesgado.
¿Fomentará la indexación la democratización del capital privado, allanando el camino para la invertibilidad?
La definición de índice de referencia está profundamente arraigada en las normas mundiales establecidas en los Principios de IOSCO sobre índices de referencia financieros, publicados en julio de 2013.
La definición amplia de índice de referencia establecida en el Reglamento de la UE sobre índices de referencia se refiere a cualquier índice que sirva de referencia para determinar el importe pagadero en virtud de un instrumento financiero o un contrato financiero, o el valor de un instrumento financiero, o un índice que se utilice para medir el rendimiento de un fondo de inversión con el fin de seguir la rentabilidad de dicho índice o de definir la asignación de activos de una cartera o de calcular las comisiones de rendimiento. En virtud de la aplicación de una metodología basada en normas, sólida y precisa, que sea transparente y susceptible de validación, y que permita calcular el índice de referencia en el mayor número posible de circunstancias, el índice de referencia resultante debe ser fiable y representativo del mercado o de la realidad económica que el índice pretende medir.
La evaluación comparativa refleja una declaración de transparencia, gobernanza de productos y protección de los inversores, precisión y representatividad. La adopción de normas de evaluación comparativa imparciales para las inversiones en mercados privados dentro de los planes de pensiones y las carteras de los inversores institucionales permite una comparabilidad justa con los activos del mercado público ya que el capital privado es uno de los varios activos alternativos que están ganando cuota relativa en las asignaciones de dichas carteras desde principios de 2000.
Aquí surge una pregunta, dada la clara dirección que está tomando la normativa. ¿Los índices de referencia existentes representan el mercado o la realidad económica de las inversiones en el mercado privado para los LPs? Sin duda la respuesta es negativa. Los índices de referencia existentes que siguen los activos no cotizados del mercado privado se basan en métricas ponderadas por el dinero, que son atemporales por su propia naturaleza, implican supuestos poco realistas de reinversión o refinanciación y no se ajustan a las normas de aditividad y promediado de los mercados financieros.
Muy a menudo, en el ámbito del capital privado, el término índices de referencia se utiliza en un sentido más amplio para incluir análisis de grupos de referencia y ratios que se construyen para permitir comparaciones dentro de y entre clases de activos. Este es el caso de ciertos ratios o métricas, como las mencionadas PMEs o Alfa, o las más tradicionalmente TIR para un horizonte temporal (Horizon IRR), que se han compuesto en el diseño del índice. En particular, las Horizon IRR no pueden promediarse y componerse geométricamente para obtener rendimientos anualizados.
En muchos casos, las medidas de rendimiento, como los cuartiles, las medias o las medidas anualizadas de las TIR, se obtienen a partir de cálculos que no cumplen con la precisión matemática y estadística. En términos generales, esas métricas, que están ponderadas por el dinero y no reflejan las mejores prácticas para la construcción de índices ponderados por el tiempo, subyacen en la construcción de los índices de referencia.
En otros casos, como los índices MSCI Burgiss Private Capital, el diseño de los índices de referencia se basa en el método Modified Dietz (MDietz). Como hemos destacado en el cuadro del artículo anterior que resume las ventajas y desventajas de las distintas métricas de valoración del capital privado, MDietz es una aproximación del rendimiento ponderado por el tiempo que no incorpora el efecto de la naturaleza volátil de los flujos de caja. De hecho, el error de Modified Dietz aumenta a medida que los flujos de caja crecen cuando se concentran al principio del periodo referenciado. La capitalización geométrica que hace de los rendimientos intra-período genera resultados sesgados.
En la elaboración de índices del mercado privado, los flujos de efectivo (contribuciones y distribuciones) y los datos sobre el valor liquidativo utilizados para procesar las valoraciones de capital privado deben ser los mismos datos oficiales publicados en los estados financieros trimestrales no auditados y los anuales auditados de los fondos elaborados por los GP para sus LP. A fin de garantizar la exactitud y exhaustividad de los datos, estos podrían ser facilitados por el custodio o el banco depositario de los activos del fondo de capital privado. No deben utilizarse para recopilar información los documentos presentados ante determinados organismos reguladores, las solicitudes en virtud de la Ley de Libertad de Información (FOIA), las encuestas a gestores o los «recortes» de prensa.
Los NAV comunicados por los GP, que son un elemento clave en la medición del rendimiento del capital privado, pueden dar lugar a un sesgo potencial, ya que es muy posible que solo sean estimaciones de los NAV reales, lo que lleva a una subestimación del riesgo y a una sobreestimación de los rendimientos ajustados al riesgo. De hecho, entre los profesionales se reconoce generalmente que la iliquidez y las consideraciones relativas a los incentivos pueden hacer que los NAV comunicados sean versiones suavizadas de los NAV reales.
Por las razones señaladas anteriormente, estimaciones presentes o diarias de los NAV que ajustan los NAV suavizados reportados deben tenerse en cuenta en la construcción de índices para reducir la autocorrelación en los rendimientos y calcular lecturas de rendimiento imparciales.
Al fomentar la transparencia en la valoración, la indexación basada en normas y el cumplimiento normativo, con la divulgación completa de los componentes del índice, se allana el camino para un mayor acceso al mercado por parte de los inversores minoristas. La estimación diaria de las valoraciones de los fondos privados, que solo es posible en un contexto de medición del rendimiento ponderado por el tiempo, respalda la solidez del diseño de los índices de referencia. De este modo, la indexación contribuye a eliminar las asimetrías de información del mercado privado y a tender un puente de confianza entre los GP y los inversores institucionales y minoristas.
Una evaluación comparativa precisa e imparcial puede liberar todo el potencial de un mercado digital secundario facilitando la determinación de precios por parte de los GP y los inversores, las transacciones de transferencia de riesgos y la mejora de la eficiencia de las plataformas mediante un mayor conjunto de activos líquidos disponible.
Al mismo tiempo, la indexación fomenta la adopción de estándares de referencia imparciales dentro de las carteras institucionales, allanando el camino para el lanzamiento de soluciones de inversión pasivas vinculadas a índices de referencia que cumplen con los estándares regulatorios de precisión, representatividad e imparcialidad. Se espera que el impulso incesante de nuevos requisitos regulatorios sustente una ola de democratización progresiva en los mercados privados, donde se prevé que el benchmarking constituya un elemento crítico de la infraestructura del mercado de activos privados.
