TRIBUNA de Peter de Coensel, CEO, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.
En los últimos cinco años, los bancos centrales han estado preparando, informando y guiando a los mercados financieros de forma extremadamente transparente a través de actas detalladas. Los participantes ajustan su posicionamiento en cuanto las autoridades monetarias revelan nuevos sesgos con respecto a las estimaciones económicas, las evaluaciones de riesgo y los cambios en las reflexiones sobre fijación de los tipos de interés.
El ofrecer una orientación prospectiva clara ha cumplido su propósito. Una orientación adecuada sobre el futuro proporciona estabilidad en el mercado financiero, no inestabilidad. Los picos en la volatilidad del mercado tras la publicación de las actas surgen por grupos de participantes del mercado que se dejan llevar por el pánico, piden una acción inmediata y alimentan el relato de que los bancos centrales han perdido el control y dan muestras de retraso. Sin embargo, los bancos centrales están muy bien informados; sus conclusiones muestran un análisis de gran calidad. La percepción a menudo se obtiene de la realidad.
En diciembre quedó muy claro que la forma de suministro de liquidez (QE activo) se frenaría bruscamente al final del primer trimestre de 2022. De los bloques de 2022, la curva de rendimientos de EE.UU. se desplazó al alza, en paralelo de unos 24 pb, dentro del grupo de vida residual de 5 a 30 años. Los tipos a 2 años se quedaban atrás, añadiendo “solo 13 pb, para terminar en 0,86%”. Los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años agregaron 25 pb, saltando de 1,51% a 1,76%. El tipo a 10 años a 1 año a plazo cerró en 2%. Esto es un nivel de consenso de aproximadamente 2,05% para los tipos estadounidenses a 10 años, que un amplio panel de economistas seguidos por Bloomberg pronosticó para fines de 2022.
Se ha despejado el camino para que la Fed ponga en práctica lo que se valora hoy en día: el despegue de las tasas de interés en marzo, seguido de dos o tres subidas adicionales a lo largo de 2022. De modo que, cuando los futuros de los fondos de la Fed han valorado de tres a cuatro subidas en 2022, 2023 añade otros dos repuntes para terminar este ciclo entre 1,50%-1,75%.
La hoja de ruta de la Fed para el próximo año y medio ya está escrita. Espero que Powell y Brainard confirmen estas expectativas cuando se reconfirme al primero como presidente de la Fed y se confirme a la segunda como vicepresidenta de dicha institución. El que la Fed empiece o no a hacer cambios en la restricción cuantitativa (QT) activa durante el segundo semestre de 2022 sigue siendo objeto de debate.
La reducción del balance (poner límites a la reinversión mensual) llega rápidamente al endurecimiento de las condiciones financieras. La predisposición de los bancos a aumentar la oferta monetaria mediante la provisión de créditos podría amortiguar esta restricción, pero podría quedarse corta si la demanda de los clientes no participa. De todos modos, anunciar el QT demasiado pronto podría ser una señal que confirme que la tasa terminal se logrará por debajo del 2%. ¡Se debería volver a examinar el episodio anterior de QT durante 2018! El proceso de QT del balance tiene mayor peso y afecta más rápidamente a las condiciones financieras que las subidas de los tipos.
El conjunto anterior de acontecimientos provocó un alza en la volatilidad implícita de la renta variable, pero, para el observador atento, ¡produjo una caída en la volatilidad implícita de los bonos! Los mercados de valores se agitaron cuando los tipos reales repuntaron tanto como los tipos nominales. El juego puede comenzar pronosticando cuándo podríamos publicar el primer registro negativo de inflación mes tras mes. Tenga en cuenta que tales registros funcionan a la inversa sobre las expectativas de inflación.
Es un poco como las cifras de la pandemia que llevan a una pronunciada ola hacia arriba, seguida de caídas abruptas a medida que disminuye la intensidad. Las lecturas de inflación mostrarán un patrón similar, por supuesto que extendido a lo largo de años, en vez de meses, como ocurre en las infecciones por coronavirus. Esto exige que reflexionemos hoy sobre cómo nos comportaremos cuando lleguemos al momento de reducción de las tasas de inflación. Ya se espera más presión al alza sobre las tasas reales (negativas) que sobre las tasas nominales.
A lo largo del segundo semestre de 2022 y en 2023 no debería sorprendernos que se produzca una presión a la baja sobre las expectativas de inflación. Durante el ciclo de subidas de la Fed de diciembre de 2015 a diciembre de 2018 las expectativas de inflación a 10 años fluctuaron bien, alrededor del 2%. Actualmente tenemos unas expectativas de inflación a 10 años en Estados Unidos que se sitúan en torno al 2,5%.
Los episodios de aumento de la rentabilidad real a 10 años en Estados Unidos (aumento de 26 pb durante la semana, para terminar en -0,76%) tienen un claro impacto negativo en las tecnologías de la información y la sanidad, ya que estas empresas a menudo muestran unos modelos de ganancias de larga duración. Lo contrario ocurre con energía y finanzas.
Ambos sectores han tenido resultados muy satisfactorios durante 2021, pero han comenzado 2022 con una nota muy alta, especialmente los valores bancarios del Reino Unido que prosperan en un ciclo de ajuste temprano del Banco de Inglaterra. El BCE debería tomar nota y dar al sector bancario de la UE alguna esperanza de una normalización de los tipos de interés oficiales en el primer semestre de 2023 de vuelta a la ZIRP (política de tipos de interés cero), diciendo adiós a la NIRP (política de tipos de interés negativos).
Volviendo a los mercados de renta variable estadounidenses, debemos ser conscientes de las condiciones de poca amplitud del mercado que nos han traído a máximos históricos del índice. Con un ciclo alcista de tipos de interés de la Fed ante nosotros, la trayectoria de los tipos reales será uno de los factores que determinen el comportamiento de los mercados de valores en Estados Unidos. Recuerde que las medidas de volatilidad implícita de acciones y bonos se marcan por encima de la media al comienzo y al final de los episodios de alza de tipos.
Por lo tanto, en contra del consenso, es previsible que, en vez de aumentar, la volatilidad disminuya con el tiempo, a medida que la orientación a futuro de los bancos centrales coincide con las expectativas de los mercados financieros.
Por otra parte, frente a unos niveles de incertidumbre bastante elevados (confirmados por los 18 gobernadores de la Fed en las actas de la semana pasada), el sendero alcista descrito anteriormente podría ser "el peor de los escenarios" para los mercados de bonos en Estados Unidos. En el momento en que parpadeen o duden en su propósito de subir en el segundo semestre de 2022 o en 2023, la renta fija puede volverse tanto más atractiva.
