En cierta medida, el mero hecho de estar abordando esta pregunta ya contribuye considerablemente a su respuesta. La renta variable europea ha perdido el favor de unos inversores preocupados por el panorama mediocre de crecimiento del PIB en gran parte de la región, exacerbado por el riesgo de desintegración de la eurozona. Este trasfondo ha provocado salidas de capital inversor de esta clase de activo durante los últimos dos años y ha llevado a los inversores a adoptar posiciones neutrales o de infraponderación en esa clase de activo, sobre todo en el caso de los valores repudiados del sector financiero. Por este motivo, hacía décadas que la renta variable europea no cotizaba a un descuento tan pronunciado respecto a su homóloga estadounidense.
Pero… ¿qué es la renta variable europea?
Normalmente, se asume que se trata de empresas que desarrollan la mayor parte de su actividad en su mercado doméstico, de ahí los temores en torno al panorama de crecimiento en Europa y la preferencia habitual por la renta variable de los mercados emergentes. Pero si analizamos los datos de los últimos 30 años, no se detecta correlación alguna entre el crecimiento del PIB nacional y la evolución de la bolsa doméstica. En parte, ello se debe a que los méritos de una inversión en una acción determinada no se deben tanto al crecimiento de la facturación, sino más bien a la capacidad de la empresa de mantener o ampliar sus márgenes. Al mismo tiempo, las áreas de crecimiento elevado suelen atraer a nuevos participantes, lo cual redunda negativamente en las rentabilidades. Sin embargo, casi el 50% del volumen de negocio de las empresas cotizadas en Europa se genera fuera de la región, y si eliminamos sectores defensivos y que relativamente no se han visto afectados por el ciclo económico –como, por ejemplo, telecomunicaciones y servicios públicos–, este porcentaje es incluso superior. La mayoría de las empresas en las que consideramos invertir son de ámbito internacional. Es más, las expectativas de base sobre su actividad en Europa son bajas. Perversamente, el principal factor de riesgo para las expectativas de mercado es la posibilidad de que los pronósticos de crecimiento de los mercados emergentes sean excesivamente optimistas.
Por consiguiente, si muchas acciones europeas son de ámbito internacional, la primera pregunta que debe responderse es: ¿Por qué invertir en renta variable y no en otra clase de activo?
A no ser que uno entrara en el mercado coincidiendo con los mínimos registrados en 2002, la renta variable ha sido una clase de activo profundamente decepcionante durante la última década. Y, además de mala, su evolución también ha sido volátil: con los vaivenes de la bolsa europea, un inversor podría haber perdido hasta un 43% en cualquier año desde 2002 (índice MSCI Europe, marzo de 2008–marzo de 2009). En cambio, la renta fija ha resultado ser una inversión mucho mejor tanto en términos de rentabilidad como de volatilidad. En los últimos años, esto se ha debido principalmente a las medidas de los bancos centrales de Estados Unidos, Europa y Japón, que han aplicado una política de “flexibilización cuantitativa y represión financiera”. En otras palabras, emitir dinero para reducir las rentabilidades de la deuda pública a largo plazo. Aunque esta estrategia podría limitar la subida de la remuneración de la renta fija, las rentabilidades de los bonos soberanos de calidad son poco atractivas, especialmente si las medidas implementadas conducen a un aumento de la inflación (algo que, históricamente, ha constituido un modo de reducir cargas de deuda elevadas políticamente conveniente, y mucho más deseable para los políticos que la austeridad fiscal).
Lógicamente, deberíamos ser testigos de un trasvase de capital inversor de bonos a renta variable, debido también a que la renta variable proporciona cierto grado de protección frente a la inflación. No obstante, las gestoras de activos suelen tener aversión al riesgo, basan sus decisiones en el pasado y pueden encontrarse limitadas por normativas y regulaciones: los gobiernos incentivan considerablemente a los bancos y a las aseguradoras para que mantengan posiciones en deuda pública en sus carteras. Hasta la fecha, la renta variable europea ha experimentado entradas muy bajas de nuevo capital inversor. De hecho, los compradores más notables de renta variable han sido las propias empresas, que han logrado financiarse de forma muy barata para elevar su autocartera.
Valoración y rentabilidad por dividendo
Aunque la renta variable puede parecer barata comparada con los bonos, ello no significa necesariamente que lo sean en términos absolutos, lo cual constituye siempre el mejor punto de partida cuando se considera la renta variable como una inversión a largo plazo. En el caso de Europa, sin embargo, el mercado sí parece barato: proporciona la mejor rentabilidad por dividendo de los mercados desarrollados, del 4%, y cotiza a niveles de valoración que no se veían desde comienzos de los ochenta.
Ante ello cabe preguntarse: si la renta variable europea ha generado rentabilidades tan pobres durante la década pasada, ¿es que acaso son baratas a perpetuidad?
La respuesta, por supuesto, es que mientras las cotizaciones no han rendido demasiado, el crecimiento del beneficio de las propias empresas ha sido muy respetable. En general, la renta variable europea está en buena forma. Fuera del sector financiero, los niveles de apalancamiento son bajos y los márgenes de beneficio se hallan cerca de máximos históricos.
El panorama de los valores financieros
Esta es la segunda vez que menciono a las acciones financieras como una excepción, pero no hay que olvidar que representan un 20% del índice MSCI Europe, y que por lo tanto cabe atribuirles gran parte de la valoración históricamente baja del mercado. Estas empresas también generan un porcentaje elevado de sus ingresos en su mercado doméstico y, a diferencia de las compañías de telecomunicaciones y de servicios públicos, son muy cíclicas, con lo que están altamente orientadas a la recuperación económica. Así, podría afirmarse que una condición para tener valores financieros en cartera es tener una gran confianza en el panorama de la economía europea. ¿O acaso tienen los inversores otros motivos? Los beneficios de los bancos se hallan en una depresión cíclica, pero ello se debe eminentemente a los excesos cometidos durante los años de auge, en los que se aplicó una política de préstamo nefasta. Desde entonces, las entidades han estado liquidando estos préstamos de sus balances y dotando provisiones en este concepto, lo cual deja sus niveles de rentabilidad en mínimos cíclicos. No obstante, transcurridos cuatro años desde que estallara la crisis financiera, los niveles de dotación de provisiones han tocado techo en la mayoría de los mercados. A medida que continúan disminuyendo hacia niveles más normales, anticipamos que el beneficio de los bancos se recuperará con independencia del crecimiento del PIB.
En otros segmentos del sector financiero, la situación es más dispar: la banca de inversión es objeto de una gran presión regulatoria y los beneficios son muy volátiles, mientras que muchas compañías de seguros están pasando apuros en el actual entorno de tipos de interés bajos. Por este motivo, es importante invertir de forma selectiva.
El 2013 será un buen año para los selectores de valores
Este es quizá el punto más importante: nuestro fondo solamente tiene 50 valores en cartera, que no cubren la totalidad del mercado de renta variable europeo. El inversor que desee esto último, debería optar por un fondo cotizado (ETF). El equipo concentra su energía casi exclusivamente en la selección de valores, adoptando un enfoque extremadamente prescriptivo. Tratamos de invertir a largo plazo en empresas activas en industrias bien estructuradas, es decir, sectores concentrados en áreas con una baja intensidad competitiva. Nos gustan especialmente aquellas situaciones en las que, además, el ramo es objeto de consolidación o ha dejado de gozar del favor de los inversores, con lo que los niveles de valoración son bajos. En nuestra opinión, las compañías que operan en industrias bien estructuradas tienen mucho más control sobre su propio destino y están mejor colocadas para generar un crecimiento estable a largo plazo, independientemente de los altibajos del ciclo económico.
De mismo modo, tratamos activamente de evitar valores que se encuentran en sectores fragmentados y competitivos, en los que habitualmente la concentración disminuye debido al éxito de nuevos actores en el mercado.
Por consiguiente, el fondo tiene un active share (es decir, la diferencia entre la composición de la cartera y la del índice de referencia) elevado, cercano al 80%, con lo que está lejos de limitarse a replicar un índice de renta variable europea. De hecho, muchos segmentos del mercado nos parecen estructuralmente poco atractivos.
Al mismo tiempo, somos conscientes de nuestras limitaciones a la hora de predecir la dirección de mercados, sectores, estilos dominantes y otras variables macroeconómicas. En lugar de ello, tratamos de asegurar que la selección de valores es el motor de la rentabilidad relativa del fondo y, en última instancia, intentamos crear una cartera capaz de generar niveles superiores y sostenibles de crecimiento del beneficio respecto al mercado. Mientras logremos evitar pagar un precio excesivo por acciones de calidad (es decir, de empresas activas en industrias bien estructuradas), la mejor evolución del beneficio de los valores en cartera debería respaldar la rentabilidad superior de nuestros fondos.