TRIBUNA de Elena Guanter Ros, head of Client Relations Iberia, Candriam. Comentario patrocinado por Candriam.
A finales de 2019, nuestra opinión era que los fundamentales del high yield europeo eran frágiles, los impagos crecían y las valoraciones eran bajas. También vimos un aumento en los riesgos externos. Cerramos el año pasado con una posición de cartera extremadamente defensiva. Por ello, antes de entrar en la nueva era COVID-19 ya estábamos posicionados en sectores no cíclicos y defensivos como telecomunicaciones, medios de comunicación y minoristas no discrecionales.
Estábamos fuertemente infraponderados en cíclicos, incluyendo petróleo y gas, e infraponderados en Italia. Como resultado, estábamos sobreponderados en emisores que se beneficiaban de stay at home, y a mediados de febrero, nuestros niveles de liquidez estaban cerca del 8%. La combinación de niveles de liquidez superiores a los habituales y una visión del mercado que había llevado a un posicionamiento defensivo hizo que no nos viésemos presionados a ninguna venta forzada o reposicionamiento brusco de la cartera. A medida que las valoraciones se volvieron más atractivas, usamos parte de nuestro efectivo para hacer compras muy selectivas.
En un entorno complejo
Nuestra perspectiva de los fundamentales y del mercado de high yield está naturalmente entrelazada con nuestra perspectiva de grado de inversión. Las dos clases de activos están fundamentalmente interconectadas, mientras que la correlación entre ambas aumenta en tiempos de tensión en el mercado. Seguimos siendo constructivos en el crédito de grado de inversión en euros, aunque vigilando de cerca los riesgos idiosincrásicos.
No solo creemos que el grado de inversión en euros ha sufrido de manera irracional e indiscriminada como resultado del contagio del virus, sino que además algunos participantes del mercado se vieron obligados a vender sus participaciones de mayor calidad y más líquidas. Los nuevos programas de compra del BCE han llevado al banco central a poseer el 20% del universo elegible de grado de inversión a finales de abril, que podría expandirse al 40% a finales de este año. Aunque el grado de inversión goza de este alto nivel de apoyo técnico, creemos que el riesgo de las bajadas de rating es alto y, más importante para nuestra estrategia de high yield, tenemos en cuenta el aumento de ángeles caídos.
Nos mantenemos neutrales en la clase de activo. Las primas de riesgo se han ajustado tanto en grado de inversión como en high yield desde sus mínimos de esta primavera, seguimos siendo selectivos en general, prefiriendo sectores defensivos, y manteniéndonos extremadamente cautelosos con los cíclicos. En contraste con el grado de inversión, el apoyo de los bancos centrales es meramente indirecto para el high yield europeo, otra razón por la que somos neutrales.
Nuestro posicionamiento de la cartera en el mes de junio tiene un enfoque defensivo: sobreponderar los emisores que se ven beneficiados del entorno de mercado actual stay at home, infraponderar los sectores cíclicos, un poco más de liquidez de lo habitual. Como mencionamos, aprovechamos el hecho de tener liquidez en los últimos tres meses cuando aparecieron oportunidades de valoración en créditos que nos gustaban. No es sorprendente que, aunque el petróleo es más un problema para el sector de high yield de los EE.UU., ha pesado un poco en el universo de high yield europeo y puede seguir haciéndolo. Esperamos que los mercados de high yield sigan siendo volátiles y que la dispersión siga siendo alta, a medida que las economías se reabran y los gobiernos evalúen los resultados.
Nuestra estrategia de cartera a corto plazo ha sido y seguirá siendo determinada por nuestro proceso de inversión a largo plazo. No hemos sido vendedores forzosos, y estamos evitando conscientemente el momento del mercado a corto plazo.
La propuesta de valor de Candriam
La estrategia euro high yield de Candriam es una cartera de alta convicción y gestión activa. Nuestra principal fuente de alfa es nuestra selección de bonos bottom-up y nuestro enfoque conservador. Creemos que los créditos corporativos están impulsados por los riesgos operativos, mientras que los créditos financieros están impulsados por cuestiones políticas y regulatorias, por esta razón excluimos las emisiones financieras de nuestro universo de inversión.
Nuestro proceso de inversión se basa en el análisis fundamental de los emisores, un análisis legal, seguido de un análisis cuantitativo como comprobación del análisis previamente realizado por nuestros analistas. Buscamos empresas de alta calidad con fundamentales sólidos en sectores resilientes, que promuevan negocios de nicho, fijadores de precios o sectores de bajo ciclo. Filtramos las empresas que participan en actividades controvertidas como el carbón térmico y las armas controvertidas, y filtramos las emisiones poco líquidas. Todos nuestros modelos han sido desarrollados internamente por nuestro experimentado equipo de analistas de high yield y nuestros ingenieros financieros.
Candriam es pionera en high yield. El fondo Candriam Bonds Euro High Yield fue lanzado en 1999, en los albores del euro, con la clase de acciones I ganando cinco estrellas de Morningstar©, y un rating de analista de Silver Morningstar©. Hoy en día, gestionamos estrategias de inversión euro high yield y global high yield. Del mismo modo, Candriam es pionera en la incorporación de consideraciones medioambientales, sociales y de buen gobierno en todos nuestros procesos de inversión. Lanzamos nuestra primera estrategia ASG en 1996, y establecimos un equipo interno dedicado de analistas ASG en 2005. Los factores ASG son un elemento integral en todos nuestros análisis fundamentales de renta fija.
Los tenedores de deuda pueden beneficiarse de la integración de los factores ASG tanto o más que los inversores de renta variable. Y los tenedores de deuda pueden tener un gran papel que desempeñar (las empresas necesitan emitir nueva deuda mucho más a menudo de lo que necesitan emitir nuevas acciones). La integración de los factores ASG en el análisis fundamental nos ayuda a asegurar que nuestras carteras consisten en riesgos que entendemos, y que tienen un precio atractivo. Cuando se combinan con métricas financieras, los factores ASG nos proporcionan una perspectiva más holística sobre la fijación de precios de los riesgos.
Los factores ASG también nos ayudan a evitar los riesgos no compensados, en particular los riesgos de cola. El high yield goza de un beneficio del que carecen la mayoría de las clases de activos de renta fija: estos bonos tienen el potencial de beneficiarse más de las posibles mejoras de las calificaciones crediticias cuando los fundamentales mejoran. Dado que Europa está a la vanguardia en la vinculación de los estímulos y rescates relacionados con el COVID-19 no solo con objetivos medioambientales como la reducción de las emisiones y elementos sociales como las condiciones de trabajo, los reguladores europeos están empleando la persuasión moral para reducir el pago de dividendos y mejorar los balances. Apenas esperamos mejoras en las calificaciones este trimestre. Pero algún día los raising stars volverán, y es parte de nuestro proceso de inversión identificarlas.
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