TRIBUNA de Raphael Gallardo, chief economist, y Frédéric Leroux, head of Cross Asset y fund manager. Comentario patrocinado por Carmignac.
Este 2022 se plantea como un periodo lleno de retos que afrontar. En general, si consideramos este año que se avecina en su conjunto, vemos una desaceleración. En 2021 tuvimos un 5,5% y esperamos que para este año esa cifra ronde el 4%.
Si observamos la tendencia de fondo, esta desaceleración se debe principalmente a tres factores: en primer lugar, la fuerte subida de precios en las materias primas; después, la ralentización de las importaciones chinas; y, en tercer lugar, el endurecimiento monetario en los países emergentes y los anglosajones.
No olvidemos el impacto de Ómicron, que ralentizará más todavía el comienzo del año; aunque esperamos que este efecto desaparezca en el segundo trimestre. En general, se espera que la desaceleración continúe en el tercer trimestre, antes del repunte que esperamos para el cuarto trimestre, impulsado por la recuperación china.
Riesgos presentes en este escenario
Más allá del evidente riesgo sanitario, al que se une la posible aparición de nuevas variantes del COVID-19, observamos tres riesgos destacables para este 2022. El primero está relacionado precisamente con la pandemia; en concreto, con la gestión de la misma por parte del gobierno chino. Pekín mantiene una estrategia ‘cero COVID’, cada vez más costosa económicamente y, por desgracia, difícil de revertir, lo que redunda en un riesgo para el consumo chino.
El segundo riesgo es la incertidumbre a nivel fiscal de los estímulos monetarios, tanto a la alza como a la baja, y tanto en China como en Estados Unidos. En este último país es Joe Manchin quien determinará el paquete total en comparación con la cifra de 1,7 billones de dólares, propuesta por el presidente Biden.
Por último, existe un riesgo industrial. Este se debe a que, desde el comienzo de la pandemia, los hogares occidentales han acelerado su demanda de bienes, especialmente los electrónicos (renovación de PC, móviles, etc.). Llevamos tres años de adelanto en esta tendencia. Es de esperar que se produzca una fase de reequilibrio del consumo de bienes al consumo de servicios, lo que tendrá un impacto negativo en estos sectores.
El PIB mundial, China y Estados Unidos
Sabemos que, en la industria, una pequeña variación de la demanda final se acaba reflejando y amplificando en toda la cadena de producción, sobre todo en la fase de ‘boom’, el llamado efecto latigazo. Cuando es el caso, los fabricantes tienden a tener un exceso de existencias y de pedidos, por lo que en la fase de desaceleración habrá necesariamente muchas cancelaciones de pedidos dobles que se traducirán en una ralentización de los sectores. Aunque no hablamos de una recesión de consumo, sino de una reasignación del mismo, puede tener un efecto negativo en el PIB a través de un ciclo de stock recesivo.
En nuestra opinión, anticipamos una desaceleración del crecimiento mundial a la que seguirá un punto de inflexión a finales de año con el telón de fondo de la recuperación china. El País del Dragón sigue por delante del ciclo mundial, se mantiene el fenómeno de desincronización de los ciclos y políticas económicas, si bien es cierto que a finales de 2022 esperamos un cambio de papeles entre China y Estados Unidos. Probablemente, el gigante asiático se encontrará en una fase de recuperación y reaceleración, mientras que el país norteamericano continuará en una fase de desaceleración y normalización de sus políticas económicas.
Europa y el riesgo de inflación
Por otro lado, en Europa tendremos un comienzo de año difícil. No solo a causa de Ómicron, también porque los precios de la energía se han disparado. No obstante, esperamos que el continente europeo vuelva a la tendencia de recuperación bastante rápida respecto a lo perdido en pandemia, debido especialmente a que seguiremos beneficiándonos de un impulso presupuestario positivo. Igualmente, no debemos olvidar que la inflación seguirá siendo elevada, probablemente más del 3% durante buena parte de 2022, por lo que nacerán debates agitados sobre la necesidad de normalizar la política del BCE.
En este sentido, aceptamos que la inflación seguirá ocupando los mercados este año. De hecho, esperamos que sus cifras continúen al alza también en Estados Unidos. El antes mencionado efecto latigazo de los bienes industriales también perjudicará en este aspecto. Aunque la inflación subyacente del país caerá superficialmente (debería converger cerca del objetivo del 2% a finales de año), para nosotros, debido a ciertas tendencias de fondo, la cifra se mantendrá más en torno al 3%.
Este dato lo estimamos en base a tres factores factores clave, en concreto debido a las tensiones en el mercado de trabajo, en el mercado de la vivienda de alquiler y en el mercado de salud. Así que, según nuestra perspectiva, existe un riesgo alto de que la Fed tenga que volver a endurecer su retórica sobre la normalización de tipos y su balance. Además, hay tendencias que se están estableciendo que tendrán un impacto inflacionario
¿Qué estrategia tomar?
Por supuesto, esta estos datos sobre la inflación se tienen que tener en cuenta en nuestra política de inversión. La Fed tardó tiempo en reconocer que esa inflación sería transitoria y, a partir de ese momento, observamos el efecto en la parte más larga de la curva de rendimientos, que empezó a subir significativamente, lo que repercutió en todas las categorías de activos. Teniendo esto en cuenta, debemos reajustar nuestras inversiones para centrarnos en valores de crecimiento de alta calidad, con una valoración razonable, una capacidad de beneficio elevada y poder de fijación de precios.
Hemos tenido en cuenta el hecho de que hay un crecimiento hasta cierto punto resistente, por lo que nos parece oportuno sumar a este núcleo de valores de crecimiento ciertos componentes cíclicos. Entre ellos, se encuentran el sector energético, que (siempre que cumpla con las especificaciones en materia ASG), podrían tener buena evolución en un entorno inflacionario, y el bancario, que se podrá beneficiar del alza de tipos. Además, para la parte de renta fija, consideramos esencial una gestión activa de los riesgos con sesgo defensivo y una exposición negativa a los tipos de interés.
Revalorización de los activos de riesgo
Pensamos que el desempeño observado en el periodo 2020-2021 no será el mismo en 2022. Aunque cabe esperar cierto nerviosismo en el mercado (debido a la menor liquidez, a la mayor lentitud del crecimiento y a la aceleración de la inflación), vemos tres motores de crecimiento que se están desarrollando. Uno de ellos es que no parece que la Fed vaya a tomar medidas radicales, con lo que podemos contar con tipos reales negativos que deberían sustentar la evolución de los mercados de renta variable del mundo desarrollado.
Por otro lado, teniendo en cuenta nuestras perspectivas macroeconómicas para el China, pensamos que su mercado tendrá fuerza suficiente para suponer un motor de crecimiento aceptable a nivel mundial. El tercer punto clave es que, aunque se prevé un endurecimiento de las políticas monetarias estadounidenses, algunos países emergentes estarán protegidos ante esta situación porque, por una parte, ya habrán iniciado su endurecimiento monetario y estarán en la fase final del ciclo y, por otra, pueden haberse beneficiado del encarecimiento de las materias primas. Estos tres motivos nos hacen ser optimistas en cuanto a la revalorización de los activos de riesgo.
En resumen, para la configuración de nuestra cartera, debemos optar por un core sólido al que sumar ciertas temáticas cíclicas que se beneficien de la inflación y del alza de los tipos, una gestión defensiva de la renta fija y, sobre todo, una presencia importante de China en cartera que ofrezca un alto rendimiento.
Fuente:
Carmignac, enero 2022.
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