TRIBUNA de Ian Cunningham, gestor, Ninety One. Comentario patrocinado por Ninety One.
A juzgar por los datos actuales, la política de las principales economías, incluida la estadounidense, parece ser notablemente restrictiva. En Estados Unidos, los datos a corto plazo siguen siendo los más sólidos y los inversores prevén por término medio un aterrizaje suave de la economía; sin embargo, desde el equipo gestor de Ninety One Global Macro Allocation observamos varias señales de alarma.
La primera señal es la inversión de la curva de rendimientos estadounidense (gráfico 1). La curva de rendimientos debe considerarse como la dinámica entre el endeudamiento, los préstamos y la inversión en una economía. El extremo largo de la curva de rendimiento suele centrarse en las expectativas de crecimiento tendencial del PIB nominal, que representa la tasa media de rentabilidad de una economía. En consecuencia, una curva de rendimientos pronunciada sugiere que el endeudamiento a tipos de corto plazo puede suponer una tasa de rendimiento positiva para la inversión media. Los agentes económicos impulsan la economía pidiendo prestado para futuros gastos e inversiones cuando los tipos de interés a corto plazo son más bajos.
Pero cuando los tipos de interés a corto plazo son superiores a las expectativas de rentabilidad media a largo plazo, y la curva de rendimiento se invierte, la matemática de pedir prestado hoy para invertir mañana deja de tener sentido y la economía suele ralentizarse. Por lo tanto, la inversión de la curva de rendimiento tiende a preceder a las desaceleraciones económicas. Como muestra la figura 1, la curva de rendimientos está ahora más invertida que nunca desde los periodos de lucha contra la inflación de la década de 1970, con una diferencia de más del 1% entre los tipos de interés a corto plazo, del orden del 5%, y los tipos de interés a largo plazo, del orden del 4%.
La segunda señal es la evolución de los agregados monetarios, que suelen crecer más cuando la política es flexible y tienden a crecer más lentamente cuando la política es restrictiva. El crecimiento de la masa monetaria M2 en EE.UU. (gráfico 2) y, más recientemente, en Europa no sólo se ha ralentizado, sino que ha entrado en un periodo de contracción. Es la primera vez que esto ocurre desde la década de 1930. Después del COVID, la economía estadounidense experimentó un auge nominal debido al aumento sustancial de la oferta monetaria. Sin embargo, es probable que la actual contracción de la oferta monetaria provoque el efecto contrario, causando potencialmente una ralentización o una recesión económica.
La tercera señal importante es la dinámica del crédito: la mayoría de las grandes economías están muy influidas por el flujo de crédito en la economía, dados los elevados niveles de apalancamiento agregado en todos los sectores. Normalmente, cuando la política es restrictiva, las matemáticas que subyacen a los préstamos tienen menos sentido y la disposición a prestar se reduce. Esto se debe a que los riesgos asociados a los préstamos aumentan a medida que los prestatarios se esfuerzan por pagar sus deudas. El gráfico 3 muestra la Encuesta a altos responsables de préstamos en USA en la que la disposición a prestar (normas de préstamo más estrictas) y la disposición a pedir prestado (menor demanda) se han movido a niveles coherentes con recesiones anteriores. Como resultado, el impulso crediticio de EE.UU. (figura 4), que es la tasa de crecimiento del flujo de nuevo crédito en relación con el PIB, ha caído drásticamente, lo que implica un notable viento en contra para el crecimiento económico en el futuro.
Si bien los datos de mayor frecuencia relacionados con el crecimiento se han mantenido hasta ahora en EE.UU., las principales fuerzas macroeconómicas descritas anteriormente suelen emerger antes de una recesión o ralentización, por lo que esperamos una ralentización más amplia tanto en EE.UU. como en Europa, donde estas dinámicas parecen similares, en los próximos 6-12 meses. Si miramos al otro lado del mundo, observamos una dinámica opuesta, en la que las señales indican que la política se está orientando hacia un entorno cada vez más laxo en China, donde la política monetaria es cada vez más distendida tras el importante endurecimiento de las políticas en 2021 y 2022, que llevó a China a la recesión el año pasado.
La curva de rendimientos de China tiene una pendiente del 0,8%, frente a las profundas inversiones de curvas del mundo desarrollado. El crecimiento de la masa monetaria china (gráfico 5) se sitúa ahora en torno al 11% anual y se encuentra en su nivel más alto en cinco años, mientras que el impulso del crédito (figura 6) ha pasado de ser un obstáculo importante hace 18 meses, cuando se estaba contrayendo, hacia un nivel más neutral. También es evidente, como hemos detallado anteriormente, que los responsables políticos chinos siguen medidas de flexibilización selectivas para garantizar una política "laxa" que apoye la recuperación.
Por estas razones, creemos que una recesión en el mundo desarrollado es más probable de lo que valoran los mercados y que una recuperación de la economía china está igualmente infravalorada. Por lo tanto, mantenemos nuestra postura actual de centrarnos en activos de riesgo con una valoración muy atractiva en Asia, con vientos de cola estructurales a largo plazo y el apoyo cíclico emergente de una política económica flexible. También nos centramos en activos defensivos (deuda pública y divisas de reserva) de valor atractivo en el mundo desarrollado que, en nuestra opinión, deberían verse cada vez más respaldados por el debilitamiento de las perspectivas cíclicas en estas regiones en los próximos 6-12 meses.
Fuentes y notas:
El fondo Ninety One Global Macro Allocation, que representa en nuestro país Capital Strategies Partners, está registrado y es traspasable. El equipo gestor lleva al frente de la estrategia desde 2016. En los últimos cinco años acumula una rentabilidad del 6% anualizada destacando su capacidad para creer en 2022 (+1,9% en el año). Datos “I USD” a cierre de Julio 2023. LU1745457744
