TRIBUNA de Manuel Mendívil, CIO y coCEO, y Francisco Camacho, Credit specialist, Arcano Partners. Comentario patrocinado por Arcano Partners.
Las bajadas de tipos están dibujando un panorama de mercado que se presenta óptimo para la inversión en renta fija. Queremos aprovechar este espacio para hacer una repaso completa del contexto actual y de algunos de sus subsegmentos más atractivos ahora mismo.
Un buen momento para el high yield
Creemos que nos encontramos en un punto óptimo para invertir en renta fija high yield, puesto que estamos en los primeros pasos del proceso de bajadas de tipos de interés por los bancos centrales, lo cual siempre es positivo para la renta fija. En el acumulado del año a agosto, las rentabilidades del high yield están cercanas al 6%, y las de los préstamos líquidos (leveraged loans) en el 7%, comparado con el investment grade, en torno al 3%. Asimismo, las rentabilidades totales esperadas en el año 2024 del high yield y de los préstamos líquidos están en torno o por encima del 7% frente al 3,5% del investment grade.
En definitiva y en cuanto a la renta fija corporativa en general, es un buen momento para invertir ya que los rendimientos a vencimiento, que representan el mejor indicador de la rentabilidad a obtener, están en el tercer percentil y por encima de las medias históricas que incluyen periodos como la pandemia o el 2011.
Spread y YTM del mercado primario de préstamos vs YTW de bonos high yield
Oportunidades y principales riesgos del alto rendimiento
Al igual que a principios de 2023, las recomendaciones de consenso en el 2024 sobre el atractivo de la renta fija de larga duración han sido erróneas aunque en la segunda mitad de año ha mejorado el comportamiento de la duración. La rentabilidad por margen (spread) del high yield suele ser 3x el margen investment grade, y en el nuevo entorno de tipos de interés las rentabilidades del activo high yield los próximos años deberían estar en el rango +5,5 a +7%.
La mayor oportunidad reside en los activos a tipo de interés variable, que garantizan cobertura contra el riesgo de que la inflación sorprenda al alza y que, con los tipos sorprendiendo con menos bajadas de las esperadas, están ofreciendo todavía rentabilidades del 7-8%. Dentro de los activos a tipo de interés variable, la clase de activos de renta fija con mejor comportamiento en Europa en lo que va de año, y desde 2022, son los préstamos líquidos. Esta clase de activos se compone de préstamos senior colateralizados a tipo flotante emitidos por empresas europeas, y se ha beneficiado del nuevo entorno de tipos de interés más altos. La reducción prevista de los tipos en Europa, medida por la curva de swaps, sólo reducirá los rendimientos entre un 1,5% y un 2%, hasta el 6-7%, lo que sigue siendo una rentabilidad muy atractiva para un activo de baja volatilidad y con cobertura de tipos de interés. Algunas de las características son:
- Vencimientos cortos: Diciembre de 2028 para los constituyentes del índice S&P de préstamos europeos.
- Atractivo cupón en efectivo del 6-7%.
- Activos defensivos y empresas saludables: precios medios cercanos a par.
En cuanto a los riesgos. Aplicando algo de perspectiva histórica descubrimos que la clase de activo high yield ha sido históricamente más defensiva que otras clases de activo de renta fija, a pesar de tener más volatilidad. La razón hay que buscarla en el alto nivel de cupones distribuidos, que resultan en una resiliencia a los años negativos mucho mayor que la de la categoría investment grade, con ratings más altos pero peor comportamiento por la mayor duración y los menores cupones. Así, en los últimos cinco años la renta fija high yield ha tenido un solo año negativo y muestra una rentabilidad acumulada del +12,8%, frente a los dos años negativos y la rentabilidad acumulada de -4,3% de los índices de investment grade. Haciendo el mismo ejercicio respecto a los últimos 10 años nos encontramos con 4 años negativos del investment grade, frente a los 2 del high yield (algunos managers solo 1), y una rentabilidad acumulada del +10,5% para el investment grade frente al +37,8% de los índices high yield (más alta los gestores activos).
Track Record Investment Grade & High Yield en EU/US: Mayor rentabilidad y menos años con rentabilidad negativa del High Yield
Los diferenciales y el rendimiento a vencimiento son las dos métricas clave para medir si el punto de entrada de una clase de activo es atractivo. Mientras que los diferenciales de los Préstamos Líquidos se encuentran cerca de la media histórica desde 2009 (411,6bps frente a 430,4bps), el rendimiento a vencimiento, por otro lado, debido a que el componente de tipo flotante del índice de préstamos líquidos se beneficia de tipos de interés más altos, se encuentra en niveles históricamente altos (8,4% frente a la media histórica del 5,5%). En cuanto al high yield, los diferenciales se encuentran cercanos a la media histórica desde 2011 (346bps frente a 406bps) con un rendimiento a vencimiento más que atractivo (7,0% frente al 5,2% de media histórica) frente a la expectativa de rendimiento de la renta fija de mayor duración.
Desde mediados de 2022, ambas métricas se sitúan en uno de los puntos más atractivos de la historia para los Préstamos Líquidos a tipo flotante, como demuestra el comportamiento en 2022, 2023 y en lo que va de año 2024.
Spread y YTM del mercado primario de préstamos vs YTW de Bonos High Yield
¿Hay riesgo de que se deteriore la salud de las empresas?
Niveles de crecimiento bajos no nos deberían sorprender en Europa, en cualquier caso, el riesgo de deterioro crediticio es la razón por la cual en esta y otras clases de activos tiene más sentido la gestión activa que la gestión pasiva. El paradigma de tipos más altos que comenzó en 2022 supuso un aumento significativo de la dispersión de resultados dentro de un mismo sector y mercado. Esto significa que no se puede confiar sólo en la dinámica del sector, hoy en día y dentro de cualquier sector hay balances razonables y empresas que producen flujo de caja, pero también hay empresas sobreapalancadas a evitar.
Sin embargo, hay varios indicadores que apuntan a que no nos dirigimos hacia una recesión sino a una desaceleración (el famoso soft landing): el crecimiento sigue siendo positivo (y cercano al 3% en España, por encima de la media europea); los niveles de apalancamiento del mercado de high yield europeo son algo más bajos que los de diciembre 2019, antes de la pandemia; las refinanciaciones no parecen ser un problema con las emisiones de renta fija a niveles cercanos a los alcanzados en el 2021, año récord; los márgenes (spreads) de crédito no están en niveles elevados presagiando un deterioro de resultados; y los niveles de fallidos (defaults) muestran un nivel acumulado muy bajo de 1,2% en los últimos 12 meses.
Crédito europeo: donde invertir, por qué y qué evitar
Dada la dispersión de la calidad crediticia entre empresas del mismo sector que se ha disparado desde la pandemia, es importante mirar más allá de los nombres de los sectores y entrar en el detalle de los fundamentales, generación de cash flow, resiliencia a la desaceleración económica, márgenes sostenibles, etc. Sin embargo, las emisiones de renta fija de telecomunicaciones e instituciones financieras ofrecen rendimientos atractivos, mientras que las empresas de consumo discrecional, auto y químicas deberían infraponderarse por razones de fase final de ciclo y en determinados casos apalancamiento excesivo.
Nuestros objetivos de selección
En un momento en el que los tipos europeos han comenzado a bajar, pero sin prima por plazo (pequeña rentabilidad adicional para los vencimientos más largos), el esfuerzo clave consiste en encontrar el equilibrio de duración adecuado para beneficiarse de la mayor rentabilidad de los activos a corto plazo o a tipo flotante, y de manera gradual, más lento de lo que el consenso de mercado considera, ir posicionando porcentajes crecientes de la cartera en el terreno de tipos fijos de mayor duración que subirán de valor cuando los tipos continúen bajando. Hace tan sólo unos meses, nuestra atención se centraba en encontrar bonos y préstamos atractivos a precios inferiores a la par y en los momentos actuales el foco está en las emisiones de primario. Creemos el nuevo entorno de tipos de interés permitirá a los inversores de High Yield y Préstamos Líquidos conseguir rentabilidades de entre el 5 y el 7% los próximos años.
