TRIBUNA de Kaori Hayama, gestora del Parvest Equity Japan.
Mirando el gráfico de la evolución del índice Topix a largo plazo tenemos la impresión de que se trata de una montaña rusa. Durante décadas el mercado japonés ha alternado unas subidas muy pronunciadas, seguidas de correcciones muy fuertes. Uno podría esperar que en este tipo de mercados, lo mejor fuera gestionar carteras con rotaciones muy elevadas para ajustarse a las distintas fases del mercado. Nosotros, por el contrario, hemos constatado que una elevada rotación no es necesaria y se puede batir con consistencia al mercado con una rotación moderada.
BNPP IP en la gestión de Parvest Equity Japan nunca ha tenido una rotación anual mayor del 30% desde el año 2000. En estos años nuestra rotación media ha sido únicamente del 16%, habiendo sido particularmente baja en el 2013 donde únicamente hemos reemplazado a lo largo del año un valor de los 50 de la cartera. Esto no nos ha impedido obtener unos resultados excelentes, hemos batido con consistencia al mercado en 13 de los 14 años que llevamos gestionando el mercado japonés.
La principal razón que nos ha llevado a esta rotación baja es el funcionamiento del mercado japonés. Nuestro equipo ha llevado a cabo “back tests” exhaustivos para desarrollar la estrategia, y ajustar el modelo cuantitativo para que preseleccione las compañías más atractivas, antes de que estas sean analizadas exhaustivamente por los gestores.
Estos “back tests” nos revelan unas observaciones interesantes:
• La mayor parte de los indicadores eficientes del mercado japonés son “estáticos”, indicadores de valoración y medidas de rentabilidad, como PE, PBRs, crecimiento, medidas de beneficios que no son muy volátiles a lo largo del tiempo. La cultura japonesa de tomar medidas gradualmente en vez de hacerlo de golpe tiene como consecuencia que estos ratios sean aún más estables, ya que los efectos de las medidas políticas y de reestructuración de las compañías solo se ven a lo largo en del tiempo.
• Factores más sensibles al tiempo como las revisiones de beneficios no funcionan tan bien como en otros países desarrollados. Esto una vez más parece provenir de la cultura local. La comunicación con la comunidad financiera es menos detallada, menos frecuente y más personalizada. Como consecuencia de ello, las directrices de gestión del equipo directivo es un indicador de mercado más eficaz.
Además, hay también factores menos fundamentales que nos empujan a favor de una rotación baja. Esto funciona particularmente cuando un fuerte deterioro de los fundamentales causa una caída fuerte del valor; en este caso, parecería lógico aplicar un stop loss y vender el valor si no hay esperanzas de recuperar su precio, pero en Japón esta estrategia no es particularmente fructífera. Los valores japoneses tienen un comportamiento conocido como “vuelta a la media” siendo los valores que más han caído los que tienen mayor probabilidad de experimentar un rebote técnico independientemente de sus fundamentales.
Dicho todo esto, no quiere decir que la baja rotación permanecerá indefinidamente en nuestras carteras, ya que nuestros analistas han observado que algunas características estructurales del mercado japonés arriba mencionados están cambiando y esta tendencia está convirtiendo al mercado japonés gradualmente menos diferente de lo que solía ser. En particular, las compañías han mejorado su comunicación, reactividad e información relativa a beneficios y se está volviendo cada vez más importante en las decisiones de los inversores.
También debemos destacar que en la última década la rotación ha sido muy baja por una coincidencia de factores que han hecho que prevalezcan los mismos temas en diferentes escenarios de mercado, lo que ha permitido que algunas de nuestras inversiones permanecieran en cartera más tiempo del que en otras circunstancias se podía imaginar.
Los valores orientados a la exportación son un buen ejemplo de ello. Durante varios años estas compañías han sido atractivas debido a que el crecimiento económico fuera de Japón era mucho mayor que dentro. La fortaleza del yen desde 2007 a 2012 ha estado mitigada por la fuerte y creciente demanda proveniente de las economías emergentes. Cuando ocurrió el terremoto, estas compañías se vieron menos perjudicadas al tener clientes y producción en el exterior que no se vieron perjudicados por el terremoto. Incluso la catástrofe natural de Tailandia en 2011, las compañías japoneses ilustraron su fuerte reactividad y volvieron a construir las plantas afectadas en zonas con menor coste. Desde la fuerte depreciación del yen en 2012, los exportadores continúan siendo el centro de atención a pesar de la debilidad de la economía global.
Un sector diferente, como es el de las constructoras y materiales de construcción ha estado constantemente favorecido por diferentes factores. Las constructoras, en un momento dado, se centraron en la remodelación de las viviendas existentes empujadas por el cambio en la demografía y las medidas gubernamentales que promovieron este negocio. Aunque las constructoras y sectores relacionados con la construcción tuvieron una leve corrección, debido al anuncio de las medidas de austeridad anunciadas por el Partido Democrático de Japón, esto duró poco tiempo, ya que a consecuencia del terremoto de 2011 y de una serie de accidentes en antiguas infraestructuras, fue que el gobierno se vio obligado a incrementar el gasto en la modernización y remodelación de infraestructuras.
Desde entonces, las nuevas infraestructuras e inversiones en vivienda han continuado aumentado incluso con el cambio de gobierno; el incremento del gasto público; la política monetaria expansiva; el anticipo de una subida de los impuestos al consumo en 2014 y 2015 y las medidas del Gobierno para mitigar el impacto negativo de una subida de impuestos y, finalmente, la elección de Tokio para los Juegos Olímpicos de 2020, ha contribuido a mantener el interés por el sector constructor.
Incluso el sector financiero nos ha parecido consistentemente atractivo desde que fuera rescatado a principios de la última década de una situación de "distress". Los bancos japoneses se reestructuraron unos años antes y pasaron la crisis financiera de 2008 relativamente a salvo, además la mayoría de ellos tenía muy poca exposición en el exterior. Recientemente, las primeras medidas de Abe (Abenomics) han resultado ser muy favorable para las financieras.
