TRIBUNA de Bryan Carter, responsable de Renta Fija Emergente y gestor del Parvest Bond Best Selection World Emerging. Comentario patrocinado por BNP Paribas Asset Management.
Alcance y causa de las ventas recientes
Tras el repunte experimentado por los activos de los mercados emergentes en julio, durante las tres primeras semanas de agosto se produjo una nueva ola de salidas, repitiendose la tendencia observada durante el segundo trimestre de 2018.
Las ventas se debieron a diversos factores, muy especialmente al deterioro de la situación en Turquía.
Como podemos ver en el el siguiente gráfico, las ventas ocurridas a principios de agosto fueron muy importantes.
La vulnerabilidad de Turquía no debería pillarnos por sorpresa. De hecho, ya llevamos algún tiempo extremando la prudencia en este país en vista del deterioro de sus fundamentales (graves balances de deuda externa con una elevada dependencia de los flujos de cartera extranjeros para potenciar el crecimiento económico; importantes presiones inflacionarias complicadas aún más por la depreciación de su divisa; una débil reacción por parte de su banco central y problemas de gobierno relacionados con la implicación de las administraciones; una deuda elevada del sector privado… y la lista sigue y sigue).
Lo último han sido las sanciones que ha impuesto Estados Unidos sobre Turquía, relacionadas con la detención de un pastor estadounidense que lleva retenido por las autoridades del país desde 2016. La escalada en los enfrentamientos con EE.UU. no ha hecho más que exacerbar la situación en este país, y ha resultado en una marcada devaluación de su divisa y en importantes ventas de activos turcos de renta fija y variable. Más recientemente, la falta de respuesta por parte de las autoridades turcas al empeoramiento de la crisis ha disparado los temores de los inversores.
Las tensiones geopolíticas ocurridas fuera de Turquía también han repercutido en las ventas. Rusia se ha visto también sometida a sanciones adicionales por parte de Estados Unidos, lo que ha despertado las especulaciones del mercado sobre posibles medidas adicionales por parte de la administración norteamericana, incluida la prohibición generalizada sobre nuevas compras de bonos soberanos.
Además, otros países emergentes con vulnerabilidades en materia de deuda, debilidad en sus cifras comerciales, preocupaciones inflacionarias y mayores riesgos políticos, se han visto también sometidos a presión, especialmente en lo que respecta a sus divisas.
El siguiente gráfico destaca algunos de los mercados emergentes cuyos activos de renta fija han sufrido ventas importantes durante agosto:
¿Temor al contagio?
Las ventas de deuda y divisa local emergente ocurridas del 1-20 de agosto han sido extremadamente pronunciadas. Para aportar algo de contexto, durante los 20 primeros días de agosto, el JP Morgan GBI EM Global Diversified Index (en dólares, sin cobertura) cedió un 5 %, y la mayoría de las pérdidas se produjeron en tan solo tres días hábiles.
Aunque los diferenciales de deuda emergente en dólares también han experimentado ventas, el repunte de los bonos del Tesoro estadounidense ha hecho que su perfil global de rentabilidad haya sido menos volátil. Como contexto, el JP Morgan EMBI Global Diversified Index cayó un 1,9 % durante el mes (hasta el 20 de agosto).
El complejo asiático se resiste a las ventas
Además, el complejo asiático se ha mantenido relativamente sólido frente a las ventas recientes. Como contexto, el mercado asiático de renta fija en dólares, cuantificado por el índice JPM JACI, ha subido un 0,2 % durante el mes (hasta el día 20 de agosto). Además, los mercados asiáticos locales de tipos y divisas se han mostrado relativamente más estables que los mercados emergentes del resto del mundo, lo cual pudiera deberse, al menos en parte, a las recientes medidas de China de flexibilización en sus políticas, aparte de los mejores fundamentales de crédito soberano que presentan los mercados asiáticos.
No se prevé una solución para la situación de Turquía
Si hablamos concretamente de Turquía, en el momento en el que escribíamos este artículo no se preveía que fueran a resolverse sus problemas a corto plazo. El banco central turco ha propuesto algunas medidas iniciales, como la reducción de los requisitos de reserva para mejorar la liquidez de los bancos. Además, el organismo regulador de la banca ha anunciado también ciertos límites sobre las transacciones de permuta de divisas de los bancos locales para dificultar las operaciones especulativas a corto plazo con su moneda. Por último, el banco central se comprometió a adoptar todas las medidas que sean necesarias para garantizar la estabilidad financiera.
Si bien es cierto que todas estas acciones han servido para darle un breve respiro a la lira turca, siguen sin resolverse otros problemas a más largo plazo relacionados con los fundamentales económicos del país, y será necesario que el banco central promulgue las políticas necesarias para abordarlos. Es probable que el mercado espere medidas más concretas para apoyar una recuperación más sostenible de los activos turcos. No parece que los puntos de apoyo tradicionales en caso de crisis (ajustes fiscal y monetario e implicación del FMI) estén a disposición de las autoridades en esta ocasión.
Aunque la situación de Turquía sigue siendo precaria y los ánimos del mercado a corto plazo nada halagüeños, no esperamos que el panorama actual vaya a evolucionar hasta convertirse en un prolongado período de contagio para los mercados emergentes por las siguientes razones principales:
- Las valoraciones de los activos de renta fija emergente se encuentran en niveles muy atractivos, y ya está descontada gran parte de las malas noticias, algo que no era cierto hace seis meses.
- Los factores técnicos de la renta fija emergente están mucho más claros ahora por los recientes flujos de salidas. Los datos de encuestas y de derivados cotizados revelan que el mercado ha pasado de la posición corta en USD del primer trimestre del ejercicio a una clara posición larga y voluminosa en USD, especialmente frente a las divisas emergentes.
- El crecimiento global y los resultados corporativos mantienen su resiliencia pese a las fricciones comerciales internacionales. Nuestra supervisión en tiempo real del crecimiento de los mercados emergentes en particular nos permite estar tranquilos sobre la estabilización del momento macroeconómico. Su ciclo de crecimiento siendo el mejor en casi una década.
- La reciente modificación en las políticas de China hacia una mayor flexibilización supone un cambio significativo de dirección, y debería proporcionarle liquidez al mercado.
- Nuestra preocupación de principios de año por que el aumento en la rentabilidad de los bonos estadounidenses pudiera perjudicar a los emergentes ha tocado techo, y ahora consideramos que el ciclo se está ralentizando en Estados Unidos, con una inflación que sigue siendo benigna y con la posibilidad en el horizonte de que la Reserva Federal (FeD) se tome algún respiro en su ciclo de subidas de tipos de interés.
Obviamente, los dos desafíos que aún tienen pendientes los activos de renta fija emergente tienen que ver con las fricciones comerciales a nivel internacional y con las nuevas subidas de tipos de interés en Estados Unidos. No obstante, ambos factores ya están prácticamente descontados en el mercado, y existe la posibilidad de que se resuelvan ambos frentes antes de finales de año.
Aunque las fricciones comerciales no han desaparecido, también es cierto que la retórica empleada recientemente parece haberse suavizado, especialmente por parte China. Con las elecciones estadounidenses de mitad de mandato a las puertas, en noviembre, en lo que muchos consideran un referéndum sobre las perspectivas políticas de Donald Trump, nos parece importante que el gobierno estadounidense consiga alguna victoria en términos comerciales. Parece poco probable que una guerra comercial abierta pueda servir para hacerse con el favor del electorado, pues muchos se verían perjudicados por los aranceles a las exportaciones o por el aumento en los precios de las importaciones.
Además, recientemente hemos sido testigos de conversaciones positivas entre Estados Unidos y Europa, como la decisión inicial por parte de Estados Unidos de no imponer aranceles a la importación de automóviles europeos, o en el marco del NAFTA, y concretamente el diálogo con la administración mexicana entrante.
En lo que respecta a los tipos de interés estadounidenses, hemos observado que los datos recientes de inflación salarial del país siguen flojos y que a la inflación le está costando hacerse notar. La reunión de septiembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) podría enviarle una señal negativa al mercado al introducir una nueva previsión para los próximos 12 meses que revelaría el entero ciclo de subidas de tipos de interés. No obstante, consideramos que esto serviría para aclarar las intenciones de la Fed y acercaría algo más la inevitable pausa. Es posible que, pasado septiembre, este debate cope los titulares.
Resulta agradable observar que ya ha habido varios bancos centrales de los mercados emergentes que han actuado en función de las subidas de tipos ocurridas y previstas de la Fed para proteger sus divisas o para acabar con las preocupaciones sobre la inflación o sobre las salidas de capitales. En este sentido, Turquía es la excepción a la regla que se observa en los mercados emergentes. Por ello, muchas economías emergentes se encuentran ahora en una posición mucho mejor para hacer frente a las subidas de los tipos de interés de lo que lo estaban, por ejemplo, durante el período marcado por el nerviosismo por los recortes de 2013.
Conclusión
En resumen, si tenemos en cuenta tanto los escenarios positivos como los negativos, creemos que en este momento se están dando oportunidades interesantes para hacerse con activos de renta fija de los mercados emergentes, en vista del valor que está ofreciendo esta clase de activos.
El entorno macroeconómico de los ME sigue siendo favorable para el precio de los activos: el crecimiento de los ME se ha estabilizado a un ritmo impresionante, la media de los resultados corporativos está bastante bien, las valoraciones más baratas, las vulnerabilidades externas bastante contenidas, los bancos centrales de todo el mundo irán retirando sus políticas monetarias favorables muy lentamente, y China tiene también previsto promulgar más medidas de flexibilización fiscal.
La FeD acabará dando la luz verde definitiva, pero animamos a los inversores a entrar ahora porque para cuando llegue la señal de la Fed quizá sea demasiado tarde para aprovechar el repunte del mercado.
