El presidente del Amundi Institute, Pascal Blanqué, tiene muy claro que estamos ante un cambio de régimen en la economía y los mercados financieros. En su opinión, la inflación ha llegado para quedarse por un tiempo y en esta tesitura la política monetaria será clave, pero sobre todo el mix de las políticas monetaria y fiscal. “A lo que estamos asistiendo es al final de la gran coincidencia de unas políticas tanto monetaria como fiscal muy acomodaticias”, señala. Esa gran coincidencia ya estaría quedando atrás, con el inicio de la normalización de los tipos de interés y el progresivo agotamiento de las políticas de impulso fiscal en el frente presupuestario.
En el proceso de cambio lo importante desde el punto de vista de la inversión es pensar cómo va a ser la combinación de ambas políticas. Blanqué plantea dos escenarios extremos. “En uno de ellos estaría la normalización total de la política monetaria al tiempo que ya no hay más estímulo fiscal. Este sería un escenario complicado para el crecimiento y para los mercados”. En el otro lado del espectro “hay un escenario estilo años 70, en el que los bancos centrales, a pesar de su discurso a lo Volcker, en realidad llevan a cabo una política monetaria más acomodaticia de lo que deberían. Además, se mantendrían algunos estímulos fiscales para financiar ciertas necesidades claras, como la transición energética o la estrategia de autonomía energética en Europa”. Este segundo escenario es el que Blanqué considera más probable, aunque admite que entre estos dos extremos puede haber otras posibles combinaciones.
Implicaciones del cambio de régimen
Si se entiende que los fundamentales no han cambiado, las valoraciones pueden permanecer altas porque los tipos no subirán mucho. En ese contexto, las caídas recientes podrían suponer una oportunidad de compra a precios más atractivos. Pero en el escenario más probable para el experto, en la vuelta a los 70, “lo que veremos es a las autoridades comprando tiempo, apostando por el crecimiento nominal. Los tipos nominales subirán, pero los tipos reales no tanto porque la inflación se mantendrá alta”. Blanqué considera que lo más importante para los inversores es que este marco implicará un cambio en los niveles de equilibrio de las valoraciones. “Esto supone una interpretación diferente de las actuales caídas de los mercados. Estos movimientos serían más bien un repricing, un ajuste de los precios, que ya ha afectado a los bonos, a las acciones y al crédito, que un aumento del riesgo de recesión. Es un movimiento que todavía no ha terminado”, añade. Desde su punto de vista “solo tendría sentido asumir más riesgo cuando se esté convencido de que en comparación a los niveles de equilibrio de situaciones parecidas, no se está muy lejos de ellos. Estamos en un PE de 14 veces en Europa y 20 en Estados Unidos, pero la media entre 1973 y 1981 estaba en 10, lo que nos da una referencia. Si tomamos la media de los últimos 10 años, es bien diferente. El cambio de régimen significa una cambio en los niveles de equilibrio que han servido como referencia”.
Además, Blanqué considera que también va a haber un cambio desde un capitalismo más intensivo en capital en los últimos 30 años a uno más intensivo en activos físicos. “El coste del capital era bajo y se ponía a trabajar en los mercados de capitales con recompras de acciones, fusiones y adquisiciones y mucho menos en bienes tangibles. En gran parte esto fue posible por la influencia de China y su impacto deflacionista a nivel mundial, lo que trajo tipos de interés bajos y un aumento del endeudamiento en las economías desarrolladas. El problema es que los políticos y responsables de la toma de decisiones pensaron que esto duraría siempre, pero China está cambiando su modelo de crecimiento vía exportaciones”. Una de las consecuencias de esta tendencia ha sido la infrainversión en muchos sectores de la vieja economía, algo que se ha hecho especialmente evidente con la pandemia. Blanqué añade que parece claro que va hacer falta reponer estos stocks más físicos en los que no se había invertido y que también habrá que seguir invirtiendo en la transición energética. “Este aumento de la necesidad de Capex junto a unos salarios más elevados va a hacer que haya que replantearse las valoraciones. En ese triángulo En este triángulo Capex, salarios y RoE, la rentabilidad se verá afectada".
Efectos en las carteras
Para los inversores lo fundamental ahora es mantener el poder adquisitivo de sus carteras, lo que significa que tendrán que buscar activos que ofrezcan una rentabilidad real, que "existan en determinados sectores, cadenas de valor o países".
En renta variable, prefiere valores value frente a los sectores de growth y de la vieja economía.
El final del gran consenso monetario implica una fragmentación en las decisiones de política monetaria. “Esa fragmentación también hará que los países estén menos correlacionados, por lo que la importancia de la diversificación internacional ha vuelto”, considera. También será un desafío la correlación positiva entre bonos y acciones. “La cartera equilibrada 60/40 no va a funcionar ni a proporcionar los mismos rendimientos ajustados al riesgo que en el régimen anterior, creo que veremos un aumento de la inversión en acciones, en activos reales, pero también la inversión en divisas. De hecho, nos movemos hacia un sistema de divisas más multipolar. El dólar seguirá siendo el núcleo pero los inversores también tendrán que tener renminbis”, concluye.
