Perspectivas 2022: las principales gestoras españolas indican que alternativas quedan en renta fija

Las compras del BCE le ponen un techo los diferenciales corporativos en la eurozona, con lo que su atractivo relativo se incrementa para el año 2022. Los tipos de interés de los bonos ligados a la inflación, tanto en la Eurozona como en EEUU, son poco sostenibles, son el activo a evitar para el año que viene.

La gestión de activos de renta fija en el 2022 afronta un reto muy importante. Si la pandemia no trunca los planes de los Bancos Centrales, estos, en menor o mayor medida van a realizar cambios que impliquen una política monetaria menos acomodaticia que la actual. Si, además, combinamos esto con unos niveles de tipos muy bajos o negativos, diferenciales estrechos e inflación repuntando, la situación no favorece a los activos con mayor duración y baja rentabilidad, como los bonos de deuda pública o renta fija privada con grado de inversión con vencimientos superiores a tres o cuatro años. Los instrumentos de renta fija con mayor atractivo serían emisiones de bonos de alta rentabilidad de vencimientos cortos (siendo selectivos con los emisores) y bonos subordinados con calls a corto plazo de empresas con grado de inversión y buenos fundamentales. Se trataría de obtener rentabilidades lo más atractivas posibles asumiendo riesgo a movimiento de tipos de forma limitada.

En el actual contexto de mercado, mantenemos la previsión de estabilidad en los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. y la eurozona/Alemania. Pero dada la evolución de la inflación en estos últimos meses, es claro que el riesgo a nuestra previsión central (10YUS 1,6% y Alemania -0,3%) es al alza, pudiendo acercarse el bono estadounidense a la zona del 2% y el alemán entrar ligeramente en positivo. Por tanto, dada la baja rentabilidad actual y unas previsiones de tipos estables o al alza, mantenemos la recomendación de infraponderación en los bonos de gobiernos desarrollados.

En cuanto al crédito, la tendencia de fondo de los diferenciales de crédito en EE.UU. y la eurozona debería ser a una progresiva ampliación. Ahora mismo el activo está bien soportado por los fundamentales de las compañías y la abundante liquidez en el mercado, pero la carestía del mismo implica poco atractivo en términos de rentabilidad/riesgo. La deuda de los países emergentes sigue siendo atractiva, a pesar de que 2021 está siendo un año complicado para los bonos de Latinoamérica en divisa local. Este activo aporta una rentabilidad diferencial, y de forma diversificada por geografías e incluyendo también la deuda emitida en dólares, ofrece una combinación atractiva en términos de rentabilidad/riesgo.

En renta fija, nos enfrentamos a curvas con más pendiente que las que teníamos hace ahora 12 meses, pero siguen en niveles bajos; además, el riesgo de inflación es ahora mayor que entonces y los output gaps de las economías también están más cerca de cubrirse, es decir, las subidas de tipos oficiales están más cerca que el año pasado. Con lo cual la estrategia tiene que ser, por fuerza, conservadora, controlando las duraciones de las carteras y siendo selectivos en los nombres seleccionados; adicionalmente, seguiremos utilizando como estos últimos años nuestra gama de fondos de rentabilidad objetivo para movernos de unos a otros para exprimir al máximo la pendiente de la curva. Trabajar todos los días las carteras buscando oportunidades y tratando de ganar pipos allá donde se pueda, seguirá siendo nuestra consigna.

En su conjunto creemos que los activos de renta fija no son atractivos por la esperada reducción de estímulos monetarios por parte de los bancos centrales, que se va a materializar tanto a través de subidas de tipos como de menores compras. Por ello, evitaríamos tener una alta duración en las carteras. En cuanto al crédito, pensamos que el investment grade puede tener un mejor comportamiento que el high yield porque muchos inversores, que han asumido en el pasado más riesgo en busca de rentabilidad, podrían volver a activos con mejor rating. Y dentro del investment grade, el activo que más nos gusta en estos momentos es el senior financiero que ofrece un carry todavía atractivo. A nivel internacional vemos interesante mantener posiciones en la curva americana y en deuda emergente en divisa local que ha sido muy castigada.

Un mundo en el que la inflación ha vuelto, quizás para quedarse más tiempo de lo que inicialmente podía parecer, y en el que los bancos centrales occidentales van a, como mínimo, empezar a retirar estímulos monetarios, e incluso a subir tipos en el caso de la Fed, no es el mejor para la renta fija en general. Por ello recomendamos duraciones cortas, especialmente en la deuda soberana estadounidense y de la eurozona, donde nuestra preferencia es por los países periféricos y en especial por Italia. Sin embargo, los bancos centrales ajustarán sus movimientos a los acontecimientos, entre ellos a la evolución de la pandemia y su impacto en las economías, y es posible que mantengan condiciones financieras acomodaticias durante más tiempo del que el mercado descuenta, por lo que será necesario ser flexibles.

Nuestra visión sobre el crédito es moderadamente positiva, sobre todo en el segmento investment grade. En el segmento high yield pensamos que es necesario ser selectivos, porque el mercado no ha discriminado y en algún momento ajustará los precios de los emisores de menos calidad. La deuda subordinada, y la de emisores de economías emergentes bien posicionadas, como China, pueden ofrecer buenas oportunidades en 2022.

El entorno de renta fija es particularmente difícil por la relación desequilibrada entre riesgos y retornos potenciales. La selección de emisores de renta fija corporativa será de especial importancia, por lo ajustado de las valoraciones, que a veces no discrimina los riesgos. Las emisiones de deuda bancaria ofrecen atractivo en algunos emisores y tipos de emisiones.

En general, no vemos mucho valor en la renta fija. Con los tipos de interés y los diferenciales de crédito en mínimos no hay mucho margen para el error.
Pensamos que los tipos de interés en EE.UU. deberían subir a medida que la Reserva Federal avanza con el proceso de tapering. Aunque pensamos que la
normalización monetaria va a ser muy gradual, creemos que los tipos de interés a largo plazo deberían repuntar, lo que nos lleva a estar cautos en duración.

En el terreno de la deuda privada, nos gustan los bonos híbridos corporativos. Creemos que estos activos ofrecen una prima de riesgo interesante en relación
con la deuda senior. En cualquier caso, seguimos manteniendo elevadas posiciones en liquidez, disponibles por si hay correcciones en el mercado.

Atractivo, atractivo, poco… Pensamos que en la deuda pública de los países desarrollados es complicado esperar nada positivo. Las rentabilidades en Europa son negativas o cercanas a cero y en EEUU muy bajas y con el dólar posiblemente sobrevalorado. Los tipos de interés reales son muy negativos, y esto debería favorecer, como así ha sido en 2021, un movimiento fuerte de flujos a otros activos distintos a la renta fija (renta variable, inmobiliario, arte, etc…). Vemos algo de atractivo en high yield de corto plazo , que ofrece rentabilidades nominales positivas.

La evolución de la renta fija en 2022 vendrá determinada, en gran medida, por las decisiones de política monetaria de los Bancos Centrales. De manera generalizada esperamos cierta normalización de los tipos de interés en un entorno de crecimiento robusto y datos de inflación aún elevados. Si bien, la velocidad, agresividad y medidas que utilicen las distintas instituciones monetarias serán distintas, lo que dará oportunidades de inversión en absoluto y en relativo.

En ese sentido, en deuda pública comenzaremos el año apostando por el aumento de diferencial entre Estados Unidos y Alemania y por el aplanamiento de la curva americana. En la Eurozona, primaremos los bonos periféricos italianos y portugueses, con cupón flotante para reducir la sensibilidad de las carteras a los tipos de interés y por su pick up en rentabilidad sobre los países core/semi core de la región.

En mercados emergentes, mantendremos la inversión en deuda pública china local por su rating, rentabilidad y por su componente diversificador/descorrelacionador. En mercados frontera, por el carry. En Reino Unido y Canadá consideramos interesante ponerse cortos a la espera de próximas decisiones de política monetaria. Y el repunte de inflación, lo jugaremos vía breakeven, tanto en Estados Unidos como en la Eurozona.