Previsiones macro para la segunda mitad de 2022: hablan los expertos de gestoras internacionales

En opinión de Víctor de La Morena, director de Inversiones Amundi Iberia, estamos entrando en una fase difícil del cambio de régimen. Los riesgos sobre el crecimiento económico se suman al ya caliente contexto inflacionario. Esto significa que los temores de estanflación seguirán dirigiendo al mercado y es probable que los activos de riesgo sigan siendo muy volátiles, en particular las compañías más endeudadas y las que tienen valoraciones todavía excesivas.

“Los bancos centrales han reconocido el problema de la inflación y han cambiado el tono”, percibe el experto. Parecen dispuestos a actuar para proteger su credibilidad. Sin embargo, ve probable que no vayan demasiado lejos y los mercados ya han descontado su actitud hawkish. “La reunión extraordinaria del BCE es un ejemplo de esfuerzo por ofrecer al mercado una brújula y un marco monetario claros”, afirma.

En renta fija, esto exige una postura neutral en duración y un foco en crédito de calidad y liquidez. En renta variable de mercados desarrollados siguen siendo cautelosos, con unas perspectivas de beneficios que podría ser demasiado optimistas. “La revisión de precios está eliminando parte de la sobre valoración del mercado, pero los niveles actuales son vulnerables a cualquier deterioro en los fundamentales corporativos”, defiende de La Morena. La resiliencia y el poder de fijación de precios serán factores clave de la gran discriminación en los mercados de acciones. En este contexto, prefiere la renta variable estadounidense frente a la europea.

Están apareciendo grietas en la resiliencia de la economía precisamente cuando los bancos centrales se están impacientando, ve Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM. Dicho esto, su punto de referencia aún es un aterrizaje doloroso pero manejable. Espera un crecimiento menor del PIB en EE.UU. y la eurozona de lo que anticipan los dos bancos centrales, pero esa es precisamente la razón por la que consideram que no endurecerán tanto la política monetaria como están comunicando.

“Aún así, debemos estar atentos a un escenario alternativo de inflación persistente que obligaría a una mayor acción de política monetaria”, advierte. En EE.UU., puede ser difícil de controlar porque el crecimiento de los salarios sigue siendo demasiado fuerte. “La deriva de la inflación vendría entonces principalmente del núcleo, lo que haría que el trabajo de la Fed fuera simple, aunque doloroso”, reconoce Moëc. En Europa, otro shock exógeno, como un fuerte aumento adicional en los precios del gas, es un candidato más natural. El BCE probablemente continuaría subiendo moderadamente para anclar las expectativas de inflación.

“La Gran Moderación ha llegado a su fin", avisa Javier García Díaz, responsable de ventas de BlackRock para Iberia. En su opinión, dejamos atrás un periodo de crecimiento e inflación constantes para adentrarnos en un régimen de mayor volatilidad. Esta fase está precedida por un repunte de la inflación sustentado principalmente por  las limitaciones de la producción y el choque energético, aunque los bancos centrales, incluido el BCE, han reaccionado de forma similar a cuando el crecimiento de los precios se debía a problemas de demanda. "Esto llevará a estas instituciones a tener que vivir con la inflación una vez que el crecimiento se estanque", vaticina.

Este escenario se materializará en Europa antes que en otros mercados desarrollados, ya que cuenta con una coyuntura más desafiante. Esto les lleva a infraponderar la renta variable de la región de una manera táctica, ya que esperan que los márgenes se deterioren con respecto a los niveles más recientes. Al mismo tiempo, sobreponderan el crédito en grado de inversión, ya que encuentran valoraciones más atractivas en el contexto de tipos actual y la ampliación de los diferenciales”.

Para entender este entorno, Lale Akoner, economista senior de BNY Mellon IM resalta dos factores: cuándo tocará techo la inflación y los tipos de interés. Ahora mismo, asegura, los tipos de interés estadounidenses representan el principal riesgo para los mercados. Puede que tengan que subir más de lo que actualmente descuenta el mercado. En ese caso, tanto la renta fija como la renta variable serán vulnerables y podemos esperar más volatilidad durante el verano.

En cualquier caso, Akoner cree que la correlación positiva entre bonos y acciones tiene recorrido. La renta variable aún no ha tocado suelo y sigue ofreciendo más potencial que la renta fija (todavía no es momento de rotar a renta fija). “Conviene recordar que, cuanto más aumente la inflación, más caerán las valoraciones”, subraya. En este contexto, cualquier repunte futuro del mercado supondrá una oportunidad para recortar exposición en las áreas con menos probabilidades de liderar cuando el mercado se dé la vuelta. Por otra parte, los activos con capacidad para generar rentas y las estrategias neutrales al mercado podrían comportarse relativamente mejor.

Ciertas tendencias han transportado a las principales economías del mundo en el punto prepandemia: en territorio de ciclo tardío. En Europa, la situación en Ucrania ha afectado a la solidez de la recuperación. Además de reducir el crecimiento, la guerra alimenta la inflación. Y en China, el resurgimiento del COVID y los confinamientos afectan al crecimiento. En EE.UU., la rigidez del mercado laboral aumenta las presiones salariales, la inflación se dispara y la Fed endurece su política. Además, las continuas interrupciones en la cadena de suministro y el aumento de los costes han ralentizado el aumento de los beneficios. Este es el escenario actual que ven Álvaro Fernández y Mario González, co-responsables de desarrollo de negocio de Capital Group Iberia.

“Aunque el riesgo de entrar en una recesión ha aumentado, dependerá mucho del mercado laboral y de la determinación de la Reserva Federal para reducir las presiones inflacionistas”, analizan.

Los ciclos tardíos no predicen las recesiones, pero indican que la capacidad de la economía para recuperarse de shocks es reducida. “El entorno está cambiando rápidamente y han surgido obstáculos, sin embargo, la posibilidad de una recesión sigue siendo una incertidumbre”, reconocen. Así, defienden que este entorno es óptimo para construir carteras que puedan resistir distintos riesgos.

El endurecimiento de las condiciones financieras provocará una desaceleración del crecimiento, prevé Alasdair Ross, director de Renta Fija Europea de Columbia Threadneedle Investments. Los mercados han descontado el endurecimiento de los bancos centrales para elevar las tasas a niveles más altos que las tasas consideradas neutrales anteriormente. Es posible que este nivel de ajuste haga que la inflación se modere sin causar una recesión real (el llamado aterrizaje suave). “Sin embargo, parece que los bancos centrales se están retrasando (debido a lo tarde que están empezando a subir los tipos), por lo que el riesgo claro es que tengan que ajustar demasiado para controlar la inflación”, analiza el experto.

El coste de ajustar demasiado sería una recesión, sentencia Ross. Los riesgos de recesión son mayores en Europa/Reino Unido que en EE. UU., donde las economías tienen que lidiar con un mayor impacto en el lado de la oferta en términos de precios de la energía. Todo dependerá del ritmo de moderación de la inflación.

Mientras tanto, dada la elevada incertidumbre, desde la gestora están tratando de posicionar las carteras en sectores defensivos. También se están inclinando hacia empresas con buen poder de fijación de precios y buena capacidad para repercutir los costes de los insumos con el fin de proteger los márgenes y los flujos de caja.

Han sido numerosos los cambios, en su mayoría inoportunos, que la guerra ha provocado en el panorama internacional. Por ello, subraya Stefan Kreuzkamp, director de Inversiones de DWS, deben cambiar también nuestras previsiones macroeconómicas e inflacionarias.

“Han aumentado considerablemente las incertidumbres sobre las exportaciones de gas ruso a Europa. Sólo podemos especular sobre las intenciones de Moscú”, afirma. Cree que Rusia seguirá utilizando sus exportaciones de gas como medio táctico para ejercer presión sobre Europa, ejerciendo un tope sostenido y considerable de sus exportaciones de energía mientras enfrentan a los Estados europeos entre sí mediante restricciones de suministro a países individuales.

Además, también ha aumentado la voluntad del BCE de aplicar una política monetaria más estricta. La posición de la Fed es también más dura. “El mensaje es claro: su compromiso es frenar la alta inflación subiendo los tipos de interés, aunque hacerlo pueda provocar una recesión. El giro de las perspectivas económicas mundiales es dramático”, reconoce. En poco tiempo se ha hecho posible una inflación mucho más alta y un menor crecimiento, incluso, posiblemente, una recesión.

La persistente inflación ha obligado a la Fed a actuar sin contemplaciones y aceptar el riesgo inherente que ello conlleva para el crecimiento de EE.UU. En ese contexto, en Fidelity International han aumentado la probabilidad de un aterrizaje brusco de la economía estadounidense hasta el 60%, desde el 35% de hace un trimestre. “Aunque el BCE tal vez siga una senda de subidas de tipos menos intensa, los riesgos para el crecimiento mundial han aumentado exponencialmente”, reconoce Sebastián Velasco, director general para España y Portugal.

El otro polo es China, que resurge tras el confinamiento provocado por su política de Covid cero. Aunque positivos, Velasco muestra cautela sobre la fuerza de su recuperación por la incertidumbre del comportamiento que tendrá ahora y la posibilidad de que surjan más variantes del Covid acompañadas de nuevos confinamientos. Su política fiscal y monetaria es cada vez más favorable, pero aún está por ver si su recuperación podrá compensar la desaceleración o posible recesión en Europa y EE.UU.

En opinión de Simona Gambarini, estratega de mercados senior en Goldman Sachs Asset Management, la economía global seguirá desacelerándose en la segunda mitad del año. Aunque los efectos de la pandemia, la incertidumbre geopolítica, las políticas monetarias y los problemas en las cadenas de suministro tendrán impactos regionales diversos.

La elevada inflación seguirá siendo uno de los mayores riesgos a nivel macro y Gambarini espera que la prioridad de los bancos centrales sea controlarla. Actualmente desde la gestora ven un mayor riesgo de recesión, especialmente en Estados Unidos. “Dicho esto, una recesión provocada por un re‐ajuste excesivo en las políticas de los bancos centrales que intenten controlar desequilibrios de poca magnitud, sería más bien poco profunda”, matiza la experta.

A medida que se ralentiza el crecimiento del PIB real, se mantiene la incertidumbre geopolítica y los bancos centrales endurecen sus políticas monetarias, los activos de riesgo se enfrentan a desafíos. Sin embargo, en GSAM creen que gran parte de eso está ya descontado, ya que las valoraciones son más razonables tras la corrección que hemos visto en activos de riesgo. Así, se mantienen neutrales en crédito y renta variable, ya que el crecimiento del PIB nominal sigue siendo sólido. Esto reduce la probabilidad de una contracción de los beneficios empresariales a corto plazo. Además, las valoraciones ya no son tan elevadas como a principios de año.

En el escenario base de Íñigo Escudero, en el que la guerra sigue pero no empeora, la economía global se enfriará pero no entrará en recesión, mientras que la inflación se mantendrá alta pero tocará techo a mediados de este 2022. Para los mercados, el director de Invesco para Iberia, Latinoamérica, EE.UU. Offshore e Israel espera ver un nivel de volatilidad elevado hasta que digieran el cambio de las políticas monetarias.

Por regiones, en su opinión, Europa se enfrenta a una inflación alta y un menor crecimiento tanto en la segunda mitad de 2022 como en 2023. Un escenario complicado que podría traducirse en solo una o dos subidas de tipos del BCE este año. En cambio el crecimiento en Estados Unidos seguirá siendo sólido a pesar del intento de la Fed alcanzar una política monetaria neutral lo antes posible en 2022. En contraste con el mundo desarrollado, China se encuentra en un momento del ciclo diferente, con una economía que vaticinan que se acelerará en el segundo semestre gracias al apoyo político.

En la primera mitad de 2022, el optimismo de la recuperación posterior a la pandemia se enfrentó a la dura realidad de la persistente inflación y el endurecimiento de la política monetaria. Teniendo en cuenta el entorno actual desde J.P. Morgan Asset Management esperan un crecimiento a nivel global por debajo de tendencia para la segunda mitad de este año y 2023. “Creemos que la economía global puede evitar una recesión, pero los mercados de renta variable seguirán bajo presión a medida que el crecimiento se ralentice y la política se endurezca para frenar la inflación”, explica Lucía Gutiérrez-Mellado, directora de Estrategia para España y Portugal.

Así, sus carteras se encuentran posicionadas para un crecimiento por debajo de tendencia y una disminución de las expectativas de beneficios. Por estos dos motivos han disminuido el riesgo en carteras, reduciendo el peso en renta variable. Por el contrario, tras la corrección que han visto en los mercados de renta fija, han incrementado el peso en duración y hemos comprado renta fija americana.

Todo lo que acentúe la senda alcista en los tipos de interés seguirá aumentando la volatilidad en las bolsas, vaticina Martina Álvarez, responsable de ventas para Iberia de Janus Henderson. El entorno geopolítico como la evolución del precio de las materias primas serán fuentes de preocupación para los inversores.

A grandes rasgos, hay dos caminos clave hacia un entorno de inversión más optimista. El más duro sería que los mercados corrigieran hasta el punto de que las consecuencias económicas adversas estuvieran totalmente descontadas en el precio. El camino más constructivo sería que las presiones inflacionistas se redujeran con rapidez y, con ello, se pusiera freno a las subidas de tipos de interés. Un alivio en el precio de las materias primas o en la oferta del mercado laboral podrían reducir las tensiones inflacionistas, ve.

“Dado este entorno, es fundamental tener estrategias alternativas líquidas en las carteras”, insiste. “Estrategias como el Janus Henderson Global Multi-Strategy han demostrado descorrelacionar las carteras y generar rentabilidades positivas en diferentes entornos económicos”.

Como bien recuerda, Jim Leaviss, director de Inversiones de renta fija pública de M&G Investments, desde comienzos de este año hemos asistido a un importante reajuste de los precios de todos los activos de renta fija. En un principio, se debió a la preocupación por las presiones inflacionistas, pero ahora se centra en la preocupación por el crecimiento mundial. Aunque podríamos asistir a más volatilidad a corto plazo, Leaviss diría que las ventas masivas de activos han creado oportunidades para comprar activos a precios muy atractivos, con unos diferenciales de crédito más amplios que ofrecen un colchón contra cualquier nueva subida de los tipos de interés.

“A pesar del aumento de los precios y de los tipos de interés, se pueden utilizar diferentes áreas del mercado de bonos para garantizar que una cartera tenga un buen componente de rentas y para ayudar a protegerse contra la elevada inflación”, afirma. Los bonos también pueden actuar como un útil diversificador de la cartera, en su opinión. Sin embargo, también recuerda que pueden ser muy susceptibles al aumento de la inflación y a un entorno restrictivo en la política monetaria, como está quedando demostrado en el primer semestre de 2022.

El escenario central que maneja Mabrouk Chetouane para la segunda parte de 2022 contempla una recesión leve para finales de año. Tanto para Estados Unidos como para la zona euro. Según los cálculos del jefe de Estrategia de Mercados Globales de Solutions International (Natixis Investment Managers), el crecimiento mundial se debilitará significativamente hasta el 2,6% en 2022. Especialmente impulsado por la desaceleración de la demanda interna y la persistencia de la inflación en las economías desarrolladas.

“Los responsables de la política monetaria, especialmente en Estados Unidos, tienen que elegir entre dos escenarios: recesión leve o estanflación”, sentencia. En su opinión, y así lo confirmó el testimonio de Jerome Powell la semana pasada, los bancos centrales se sienten más cómodos con un escenario de recesión leve que con uno de estanflación. “En general, las recesiones sólo duran unos meses, y pueden abordarse con el conjunto de herramientas de política del banco central. Es decir, con medidas convencionales y no convencionales”, analiza. En este contexto, los bancos centrales seguirán subiendo los tipos de interés oficiales en el segundo semestre de 2022.

“A medida que la economía mundial se ralentiza y los bancos centrales endurecen la política monetaria, la inflación debería comenzar a disminuir lentamente”, vaticina Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM. Sin embargo, también subraya que hay algunos factores en el lado de la oferta que podrían mantenerla bajo presión, incluyendo las limitaciones en la cadena de suministro, los confinamientos por Covid-19, la desaceleración del mercado inmobiliario y las represalias rusas. “Está en duda que el crecimiento se ralentice sólo hasta el 2,6% este año y el 2% el próximo año, como espera el consenso”, reconoce.

Los precios de la energía podrían seguir elevándose por la escasez de oferta, pero a medida que la economía se ralentice, los precios deberían estabilizarse a niveles más bajos. En consecuencia, Galy ve probable que el crecimiento de los beneficios empresariales decepcione teniendo en cuenta los niveles ya débiles. “Mientras tanto, los inversores tendrán que centrarse cada vez más en un camino de crecimiento moderado a largo plazo”, advierte.

“El factor desestabilizador es la inflación”, resume Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM.  Para controlarla, los bancos centrales pueden provocar recesión, como en los 80, con costes políticos y económicos.  La alternativa es esperar que se reduzca.  Pero si sigue aumentando, se producirá recesión más adelante.  De todas formas, Paolini detecta señales del final del ciclo de expansión.  En conjunto la probabilidad de recesión en EEUU puede ser 30% a 40%, más bien para 2023. Además, puede ser relativamente moderada.

Dicho esto, hay que tener en cuenta que las empresas cuentan con amplia liquidez y el apalancamiento es gestionable.  Por su parte, piensan que la inflación ha llegado o está llegando a máximos, aunque puede mantenerse por encima del objetivo de los bancos centrales. Así que el ciclo monetario indica precaución.

Las buenas noticias son que estímulos monetarios y fiscales se están retirando y las tensiones del suministro relajando.  Si se produce máximo en inflación y estabilización del crecimiento, la segunda parte del año Paolini cree que puede favorecer a los emergentes.

“La alta e histórica volatilidad macroeconómica nubla el camino por delante”, afirma Peter van der Welle, estratega de Robeco. Están apareciendo varias grietas en la expansión económica estadounidense. El índice de nuevos pedidos del ISM cayó a 49,2 en junio en un momento en que los inventarios seguían aumentando. Esto podría presagiar una desaceleración del crecimiento. La narrativa del mercado ha estado cambiando recientemente a preocupaciones sobre los riesgos de recesión en lugar de temores de inflación.

Van der Welle sigue pensando que la Fed será sensible a un mayor deterioro de las condiciones financieras a medida que la inflación comience a desacelerarse en el transcurso del tercer trimestre. “La Fed ha pivotado en el 80% de los casos cuando el indicador líder ISM cayó por debajo de 50 en los últimos 50 años, incluso cuando la inflación estaba por encima del objetivo”, recuerda. Sin embargo, un giro de Powell solo es probable si la Fed siente que ha contenido la inflación.

En cuanto a la macro, el experto reconoce que la economía de EE.UU. ya podría estar en una recesión técnica a finales del segundo trimestre de 2022. Dicho esto, también asegura que una contracción profunda no parece inminente ya que las condiciones necesarias aún no parpadean en rojo. Dicho esto, los riesgos para el caso base de Robeco están claramente inclinados a la baja.

Las expectativas de beneficios globales parecen demasiado halagüeñas en esta coyuntura dados los costos laborales unitarios elevados, el costo de capital más alto y un consumidor que parece menos dispuesto a gastar. “Esperaremos las próximas temporadas de beneficios para juzgar qué tan bien las empresas han podido enfrentar los desafíos durante el último trimestre”, adelanta.

En opinión de Keith Wade, economista jefe de Schroders, mientras las presiones inflacionistas sigan siendo motivo de preocupación, los bancos centrales seguirán subiendo los tipos de interés y mostrarán una postura más agresiva en un intento por enfriar la actividad. El endurecimiento de la política monetaria hará que las grietas en la demanda, que ya están apareciendo, se amplíen aún más en los próximos meses.

Como resultado, Wade no descarta que, avanzado el año, los bancos centrales podrían moderar su política. “Una vez que la inflación haya cambiado de forma convincente y la atención vuelva a centrarse en el crecimiento”, detalla. Esto puede conllevar que los tipos de interés no suban tanto como se espera. “No obstante, cualquier cambio en la política puede llegar demasiado tarde para lograr un aterrizaje suave, por lo que los riesgos de recesión están aumentando”, añade.

El aumento de los precios de la energía ha impedido alcanzar el pico de la inflación. Para Jaime Raga, responsable de relación con clientes de UBS AM, estas presiones sobre los precios son un problema mundial. Y los mercados descuentan que los bancos centrales van a tener que endurecer mucho la política monetaria para reducir la inflación de forma creíble. “Pero no se ha previsto un descenso significativo del crecimiento debido a este endurecimiento y a las perturbaciones negativas de la oferta en el sector de las materias primas”, matiza.

Normalmente, cuando los bancos centrales endurecen su política monetaria en respuesta a una inflación tan elevada, es más probable que se produzca una recesión en los dos años siguientes a la última subida. En este entorno Raga piensa que estamos avanzando hacia un problema de miedo a una recesión en los mercados. Esta es la razón por la que infraponderan la renta variable, excepto la renta variable china, y sobreponderan las materias primas y los activos reales.