Puede parecer que el high yield europeo no ofrece un valor evidente en general, con una tir en el peor escenario del 3,1% y aproximadamente el 20% del mercado en territorio negativo en el lado de la oferta. Sin embargo, al esperarse que el BCE restablezca el programa de expansión cuantitativa en los próximos meses, la pregunta clave es si los diferenciales pueden contraerse desde los niveles actuales de 368 puntos básicos. El mínimo de 235 puntos básicos alcanzado por los diferenciales durante la última ronda de expansión cuantitativa del BCE sugeriría que existe capacidad significativa para obtener una rentabilidad relativa positiva adicional. Sin embargo, tal y como explican desde J.P.Morgan AM, existen dos diferencias importantes entre entonces y ahora.
“En primer lugar, el incremento de los títulos que actualmente se negocian a niveles stressed (definidos como bonos con un cash price por debajo de 70); en segundo término, la gran cantidad de estrellas emergentes de los últimos dos años, sin las cuales hay menos margen de mejora para la deuda corporativa. Estas diferencias sugieren que los diferenciales pueden estrecharse desde los niveles actuales a unos 300 puntos básicos, pero es poco probable que alcancen los niveles observados durante rondas anteriores de expansión cuantitativa”, explican desde la firma americana.
En opinión de los expertos de la entidad, los factores técnicos siguen siendo el aspecto destacado del high yield europeo. “Los flujos se están acelerando, con cinco semanas consecutivas de entradas (a 16 de julio), y la demanda ahora queda patente en los ETF y los fondos de inversión. La parte de la oferta de la ecuación es quizá incluso más favorable: si bien la nueva emisión ha repuntado, con cinco nuevas operaciones en la semana hasta el 17 de julio, la oferta neta permanece esquiva e incluso es negativa en lo que va de año. Además, la oferta que llega al mercado continúa siendo de alta calidad: un 66% de las nuevas emisiones en lo que va de año proceden de empresas con calificación de BB y solo el 4% de los valores presentan una calificación de CCC (a 2 de julio)”.
La posición fundamental de las empresas de high yield en Europa es heterogénea. Si bien los emisores vienen de un nivel robusto —la cobertura de intereses se encuentra en el extremo superior del rango de los últimos diez años y el apalancamiento se sitúa aún en el extremo inferior—, nos preocupa la perspectiva de los sectores cíclicos. “Esperamos que las ganancias correspondientes al segundo trimestre decepcionen en algunos de estos sectores, ya que la incertidumbre creada por la guerra comercial pesa sobre la disposición de las empresas a realizar nuevos pedidos e invertir en nuevos proyectos. Las advertencias sobre beneficios de algunos valores cíclicos importantes —como BASF, Daimler y Lear— podrían evidenciar el inicio de esta tendencia”, afirman.
Un punto a tener en cuenta: el apalancamiento parece haber repuntado en los emisores de high yield europeo en el primer trimestre de 2019, aunque esto es reflejo, en parte, de un cambio en las normas contables, no solo de un deterioro de los indicadores de crédito (los arrendamientos operativos deben contabilizarse ahora en el balance, lo que provoca un aumento de la deuda total).
En consecuencia, en J.P.Morgan AM consideran que la evolución del high yield europeo parece que continuará dado el favorable entorno técnico, aunque son conscientes de que los aspectos técnicos pueden cambiar rápidamente.
“Esperamos que el mercado, en particular, los valores con una calificación de BB y los sectores defensivos, siga evolucionando bien hasta que efectivamente los principales bancos centrales relajen la política monetaria (lo que es diferente de solo hablar de bajadas de tipos). Sin embargo, el comportamiento posterior probablemente estará dirigido por la evolución de la situación: recesión o simplemente desaceleración. Si se avecina una recesión, la expectativa de mayores tasas de impago afectará a la rentabilidad del high yield europeo; si el crecimiento económico simplemente se desacelera, las políticas acomodaticias de los bancos centrales y la consiguiente búsqueda de rentabilidad podrían impulsar aún más el mercado”, concluyen.
