Análisis del comportamiento registrado por los índices y sectores que mejor y peor se han comportado en los últimos 50 años cuando los bancos centrales pusieron fin a su política de endurecimiento monetaria.
El mensaje de los bancos centrales parece claro: el final del ciclo de subidas está cerca. Hicieron una pausa o, como en el caso del BCE, dijeron a los mercados que el obstáculo para otra subida es alto. En el caso de la Reserva Federal, una subida más de aquí a finales de año sigue siendo una moneda al aire. Aunque Jerome Powell volviera a subir los tipos, es probable que esto marcara el final del ciclo de subidas en EE.UU.
Wolf von Rotberg, estratega de renta variable en J. Safra Sarasin Sustainable AM, ha repasado los anteriores ciclos de subidas con el objetivo de saber cómo se han comportado los distintos segmentos del mercado de renta variable después de que la Fed pusiera fin a sus campañas de subidas en el pasado. “Resulta imposible extraer conclusiones firmes”, advierte. ¿Por qué?
Pues porque cada ciclo de subidas fue diferente y los mercados entraron en las fases finales del ciclo en condiciones muy distintas. “En los ocho últimos ciclos de subidas, la rentabilidad media del S&P 500 en los seis meses siguientes a la última subida fue del 4,3%. La mayoría (cinco de ocho) de las últimas subidas provocaron subidas de la renta variable”, explica el experto.
Análisis de datos
En los 12 meses siguientes, el panorama no cambia mucho. “Las ganancias medias de los precios se elevan al 10% y los mismos tres ciclos de subidas que en seis meses arrojaron rendimientos negativos (1974, 1981, 2000) lo hacen en doce meses. Sin embargo, dado que los rendimientos semestrales oscilan entre el -22% (1974) y el +19% (1995), no puede extraerse ninguna conclusión definitiva del comportamiento del mercado antes de la última subida”.
De acuerdo con su análisis, mientras que la renta variable estadounidense retrocedió bruscamente al final del ciclo de 1974 (a lo que siguió una mayor debilidad tras la última subida), el mínimo del mercado de renta variable en 2018 coincidió con el final del ciclo de subidas.
El estratega de renta variable en J. Safra Sarasin Sustainable AM observa, también, que la evolución hasta 12 meses puede no captar todo el impacto de las subidas de tipos en el ciclo y en el mercado. “En 2006/07, por ejemplo, al final del ciclo de subidas le siguió un prolongado periodo de estabilidad económica antes de que el pleno impacto de las subidas de tipos hiciera caer el mercado inmobiliario y la economía estadounidenses y desencadenara una venta del 57% de la renta variable estadounidense (la última subida se produjo en junio de 2006 y el mercado alcanzó su máximo en octubre de 2007)”.
Gráfico 1: una amplia variedad de trayectorias de mercado en torno a las últimas subidas
La razón subyacente de esta discrepancia es la diferencia entre la última subida de la Reserva Federal y el comienzo de la recesión. “En 1974, la Reserva Federal subió los tipos en plena recesión y en 1981 la última subida se produjo justo cuando comenzó la recesión. En 1989, la recesión comenzó más de un año después de la última subida, mientras que los tipos se mantuvieron en su nivel máximo durante más de seis y doce meses en 2000 y 2006, respectivamente, antes de que la Fed comenzara a recortarlos”, revela.
Los dos ciclos que destacan al alza son los de 1995 y 2018, en los que no sólo se han registrado las rentabilidades más elevadas en los seis y doce meses posteriores a la última subida, sino que también son los ciclos de subidas que no desembocaron en recesión. “Podría decirse que en 2020 se produjo una recesión, pero fue desencadenada por el shock del Covid-19 en lugar de ser un resultado directo de las subidas que finalizaron en 2018”.
Gráfico 2: las últimas subidas y las recesiones no están bien alineadas
Si se amplía la ventana de observación y se evalúan las caídas máximas del mercado desde la última subida de la Reserva Federal durante los tres años siguientes, se obtienen resultados ligeramente diferentes. No sólo recoge las ventas de la crisis financiera mundial, sino que, en todos los episodios de subidas, excepto en uno (1995), se produjeron retrocesos de las acciones antes de que se afianzara la recuperación.
“Por lo tanto, sigue habiendo muchas posibilidades de que se produzca una recesión (como ocurrió en respuesta a seis de los últimos ocho ciclos de subidas) y, las acciones retrocedan antes de que puedan recuperarse. Además, el mercado de renta variable de EE.UU. en 2023 ha registrado los seis meses más fuertes de la historia al entrar en la fase final de un ciclo de subidas de la Fed. Sólo una recesión muy tardía (como en 1989/90) o la ausencia total de recesión (como en 1995) indicarían que se avecinan nuevas ganancias sustanciales en los próximos seis y doce meses”, afirma el experto.
Gráfico 3: la renta variable estadounidense ha sido extraordinariamente fuerte en este ciclo de subidas
A escala regional, la renta variable estadounidense superó al resto de los principales mercados de renta variable (de media, en moneda local) una vez finalizados los últimos ocho ciclos de subidas. Japón obtuvo los peores resultados, mientras que la renta variable global (en dólares) sufrió nominalmente las consecuencias del fortalecimiento del dólar estadounidense. La bolsa suiza registró el segundo mejor comportamiento después de la estadounidense, mientras que la renta variable de la eurozona y de Reino Unido se situó en un punto intermedio.
Gráfico 4: la renta variable estadounidense tiende a obtener mejores resultados tras el fin de las subidas de la Fed
A nivel sectorial, destaca el financiero. Sin embargo, Wolf von Rotberg señala que este dato debe tomarse con cautela. “La liquidación de 2007/08 no se ha tenido en cuenta. Sin embargo, una curva de rendimientos cada vez más pronunciada ha ayudado a veces al sector, que tiende a cotizar antes que otros en caso de caída. Los sectores financieros fueron seguidos por los defensivos, mientras que el extremo cíclico del universo sectorial fue normalmente a la zaga”.
Gráfico 5: el sector financiero y el defensivo han obtenido buenos resultados, por término medio
El último cuadro resume el rendimiento medio de los distintos sectores, regiones y algunas otras clases de activos justo después del final de los ocho últimos ciclos de subidas. También muestra el rendimiento antes de la última subida y su comparación con los mercados actuales. “Lamentablemente, sólo puede ofrecer una orientación aproximada, ya que ningún ciclo de subidas se parece a otro. Es más importante si al ciclo le sigue una recesión o no. Sería un logro notable si se evitara, aunque parece poco probable. Si se produjera una recesión, el mercado de renta variable no está preparado para ella”, concluye.
Gráfico 6: rentabilidad antes y después del final de los ciclos de subidas de tipos de la Fed y de los mercados en 2023
