¿Quién sabe lo que es 'growth' y lo que es 'value'?

¿Qué es ‘value’ y qué es ‘growth’? La pregunta puede resultar en apariencia sencilla de responder en términos teóricos, pero muy difícil de implementar a niveles prácticos, cuando de lo que se habla es de analizar casos concretos y catalogar cada una de las compañías. La teoría dice que las compañías ‘value’ son aquellas que cotizan, al menos, un 33% por debajo de su valor intrínseco. Los gestores que siguen estrategias de este tipo tratan, pues, de aprovechar los descuentos con los que –según sus estimaciones- estarían cotizando estos valores con la esperanza de que en el futuro el mercado las pongan en precio. Las compañías ‘growth’, por el contrario, serían aquellas de las que se espera un rápido crecimiento de las ventas y, en consecuencia, de sus beneficios. Los gestores ‘growth’ no se fijan tanto en el valor intrínseco de las compañías, sino en el potencial de crecimiento que presentan.

Hasta aquí, todo parece relativamente sencillo. Sin embargo, la realidad es que la distinción entre lo que es ‘growth’ y lo que es ‘value’ no está del todo clara. Así lo evidencia una reciente encuesta realizada por Funds People entre 12 gestores y directores de renta variable europea de diferentes gestoras internacionales, en la que se les pidió encasillar un total de 10 compañías cotizadas europeas, todas ellas empresas de gran capitalización, ampliamente cubiertas por los analistas y, por lo tanto, con un modelo de negocio muy conocido. Una de las principales conclusiones que se puede extraer del estudio es que, al igual que existen compañías que son categorizadas como ‘growth’ o ‘value’ de manera unánime o prácticamente unánime por los gestores, existen otras empresas en las que el desacuerdo es total.

Por ejemplo, el 100% de los encuestados consideran que Inditex es una compañía ‘growth’ y que Total, ING y BNP Paribas son empresas ‘value’. La concordancia en las respuestas es absoluta. Sin embargo, existen casos en las que las respuestas son divergentes. El más llamativo es el de Novartis. Para el 50% de los encuestados, la farmacéutica suiza es una compañía ‘growth’, mientras que la otra mitad la engloba dentro de ‘value’. También se aprecia un importante grado de discordancia en ArcelorMittal y Nestlé. En el caso del grupo siderúrgico, el 66% de los encuestados encasilla a la compañía dentro de ‘value’, mientras que el 34% restante la ve como ‘growth’. En Nestlé ocurre lo mismo, pero al revés. Dos de cada tres encuestados cree que la multinacional suiza es ‘growth’, mientras que uno de cada tres la categorizaría como ‘value’.

Esta divergencia a la hora de categorizar compañías tiene su traslación en la composición de las carteras. El BGF European Value, por ejemplo, es un fondo de BlackRock englobado en la categoría ‘Europe Large Cap Value’ de Morningstar que tiene a Novartis como la segunda posición de la cartera, con una ponderación del 3,5%. Lo mismo ocurre en el M&G European Strategic Value, producto 'value' de M&G Investments que mantiene a la compañía como la segunda de mayor peso (4,03%). Pero Novartis también ocupa una posición importante en carteras 'growth'. El JPM Europe Strategic Growth, por ejemplo, es un fondo de J.P.Morgan AM encasillado por la firma de análisis dentro de la categoría ‘Europe Large Cap Growth’ que mantiene a la farmacéutica con un peso en la cartera del 2,1%, lo que la convierte en estos momentos en la cuarta empresa con una mayor ponderación. Novartis también es la primera posición del Invesco Pan European Equity, fondo de Invesco englobado dentro de la categoría ‘blend’ (mezcla entre ambos estilos).

En este sentido, resulta evidente que Novartis es un valor en el que no existe consenso por parte de los gestores sobre el estilo de inversión en el que mejor encajaría. Pero no es ni mucho menos el único caso. Por ejemplo: el 100% de los encuestados coinciden en que ING Group y BNP Paribas son compañías ‘value’. El DWS Invest European Value es un fondo de Deutsche Asset & Wealth Management que mantiene en cartera a ING, con un peso del 2,5%. El GS Europe CORE Equity Base, fondo igualmente ‘value’ de Goldman Sachs AM, incorpora a BNP Paribas como la décima posición de la cartera (1,74%). Sin embargo, tanto ING Group como BNP Paribas están entre las 10 primeras posiciones del Threadneedle (Lux) Pan European Equities, fondo de Threadneedle englobado dentro del estilo ‘growth’.

Incluso dentro de empresas donde existe una cierta coincidencia a la hora de interpretar si corresponde a una empresa ‘growth’ o ‘value’, suele haber voces discrepantes. En el caso de Volkswagen, por ejemplo, el 83% de los encuestados considera que la empresa de automoción alemana es ‘value’. Uno de ellos es Ivan Bouillot, gestor del BL-Equities Europe. Sin embargo, Arnaud Bertin, responsable de producto de renta variable de Groupama AM, entiende que “la fuerte inversión que tiene previsto realizar la compañía en los próximos años y su objetivo de convertirse en el primer constructor a nivel mundial vía crecimiento orgánico (sobre todo en China, Brasil y Estados Unidos)” encuadran a Volkswagen dentro de la filosofía ‘growth’.

Si bien es cierto que muchos gestores que siguen un estilo de inversión determinado reconocen incluir en sus carteras compañías del estilo contrario, también lo es que el sondeo demuestra que no existe uniformidad a la hora de encuadrar a algunas compañías. En algunas ocasiones se ha dado el caso de que la nomenclatura del fondo no refleja fielmente la filosofía que sigue el gestor, lo que ha obligado a algunas gestoras a tomar cartas en el asunto. La última en hacerlo ha sido Vontobel, gestora que recientemente renombraba cuatro de sus fondos al detectar su departamento de marketing que los nombres estaban provocando equívocos, particularmente los de sesgo 'value'. La firma optó por retirar la palabra ‘value’ de los nombres de cuatro de sus fondos, uno de ellos el Vontobel Fund-European Equity Fund (leer más).

Todos los gestores dicen buscar lo mismo, pero en realidad encuentran cosas distintas

En dividir a las compañías entre ‘value’ o ‘growth’ no es lo único en lo que, en ocasiones, confrontan los gestores. La visión de un mismo valor puede ser muy diferente, incluso a la hora de analizar aspectos muy concretos sobre una compañía, por mucho que la cobertura por parte de los analistas sea elevada y su negocio muy conocido. Resulta habitual escuchar a los gestores hablar sobre su interés por empresas con elevadas barreras de entrada, sólidos fundamentales, flujos de caja estables, sostenibilidad del dividendo, capacidad de fijación de precios, con una posición de liderazgo dentro de su sector… Pero, ¿están pensando todos en lo mismo cuando hacen referencia a estos aspectos? El estudio realizado por Funds People evidencia que, en muchas ocasiones, la respuesta a esta pregunta es negativa.

La divergencia en la percepción puede llegar a resultar muy significativa. En el caso de Carrefour, por ejemplo, el 50% de los encuestados confía en la solidez de los resultados de la compañía. La otra mitad, no. Los que piensan que la compañía seguirá creciendo el próximo año y los que no también se reparten al 50%, así como los que creen que la distribuidora se encuentra en una posición de liderazgo dentro de su sector. En el caso de otras compañías, las respuestas de los gestores van más alineadas, si bien también existen importantes divergencias en determinados aspectos. Es el caso de Inditex, donde la coincidencia en las respuestas es muy alta, si bien hay puntos de divergencia. La mitad de los gestores considera que el grupo textil gallego tiene capacidad de fijación de precios, mientras que el otro 50% no.

Un aspecto importante que los gestores valoran especialmente de una compañía son las barreras de entrada, esto es, los obstáculos que existen para que otra empresa entre a competir en su mismo sector de actividad. En el caso de Total, por ejemplo, los gestores que –de acuerdo con la encuesta- piensan que la petrolera presenta elevadas barreras de entrada y los que no se dividen al 50%. En términos generales, los resultados de la encuesta reflejan que la coincidencia en las respuestas suele ser mayor en aquellas compañías con un negocio más defensivo, mientras que las mayores divergencias se producen a la hora de hacer interpretaciones sobre empresas más vinculadas al ciclo económico.

A continuación se presentan los resultados de la encuesta realizada a principios de marzo por Funds People entre 12 gestores y directores de renta variable europea de diferentes entidades internacionales, a los que se les ha efectuado 10 preguntas muy concretas sobre 10 compañías de gran capitalización y distintos sectores del mercado europeo. Las casillas diferenciadas con el color rojo indica un grado de divergencia en las respuestas máximo, mientras que las casillas amarillas señalan un grado de divergencia muy significativo.

Fuente: Encuesta realizada a principios de marzo por Funds People entre 12 gestores y directores de renta variable europea de diferentes entidades internacionales.