Las grandes incógnitas de 2022 persisten en el nuevo año. Hacia dónde va la inflación y cuál es la probabilidad de una recesión económica. Los primeros compases del año han traído unos datos que invitan a pensar que las subidas de precios se están templando. Y eso es lo que están celebrando los activos de riesgo. Es una tendencia de desinflación que parece convincente, reconoce Raphael Thuin, pero que quizás los mercados están celebrando prematuramente.
Para el responsable de Capital Markets Strategies de Tikehau Capital, hay cierta complacencia. Lo ve, por ejemplo, en el hecho de que los breakevens estadounidenses a un año están cotizando por debajo del 2%. Esto es, que se descuente que en 12 meses la inflación estadounidense estará por debajo del objetivo de la Reserva Federal. “Las subidas de precios ya son mucho más que un problema con la energía. La inflación es un fenómeno que se está dando de manera estructural tanto en Estados Unidos como Europa”, afirma.
La historia no se repite, pero sí rima. Y si algo podemos aprender del último periodo de alta inflación global, los años 70, es que los precios tardan en controlase casi una década. “Sobre todo, que la desinflación no suele ser una tendencia lineal hacia abajo”, recuerda.
Grietas en la economía
En sus previsiones macroeconómicas Thuin también es más cauto que el consenso. Es cierto que ve difícil argumentar una recesión profunda teniendo en cuenta a fortaleza del mercado laboral, pero tampoco se aventuraría a descartar por completo una contracción leve de la economía. “Ya estamos viendo una desaceleración y enfriamiento de las economías”, afirma.
El expertise de Tikehau Capital en la financiación de pequeñas y medianas empresas europeas les da acceso a una ventana privilegiada a lo que verdaderamente está pasando en la economía. Y lo que detecta Thuin son algunas grietas que empiezan a aparecer. “Las empresas con las que hablamos reconocen que los márgenes se están comprimiendo, los beneficios cayendo y que las cadenas de suministro aún no se han recompuesto por completo de la pandemia”, cuenta el experto. Y una recesión no es un fenómeno progresivo. Es lo que mantiene a Thuin cauto. “Cuando la economía se contrae, aunque sea un poco, se genera una brecha. Las compañías dejan de invertir, la gente de consumir. La economía se congela”, afirma.
Lecciones de anteriores suelos de mercado
Ahora bien, la construcción de carteras no solo se basa en las previsiones macroeconómicas. El binomio de la inversión también pivota sobre las valoraciones y las oportunidades en el mercado. Tras las fuertes correcciones del año pasado, en opinión de Thuin, las cotizaciones están más atractivas, pero de momento no ve gangas. “Estamos cerca, pero aún no hemos llegado al punto de entrada”, afirma.
¿Y qué necesitaría ver para confiar en que el suelo del mercado se ha formado? Según su análisis histórico de anteriores correcciones, deben coincidir tres factores. Primero, que las valoraciones estén deprimidas o por lo menos baratas. “Se podría argumentar con ciertos nichos, como la renta variable europea y británica o el crédito grado de inversión, pero otras zonas siguen muy justas, como el high yield. O directamente caras, como los activos estadounidenses”, defiende Thuin.
Segundo, que el mercado toca suelo cuando se comienza a divisar la recuperación económica. “Y aún ni siquiera hemos entrado oficialmente en una recesión”, recuerda. Tercero, que los tipos de interés tienen que parar de subir. “Aunque lo peor de la restricción monetaria ya la hemos sufrido, mientras haya subidas de tipos es muy difícil que el mercado se estabilice”, argumenta el experto. Y es que en Europa hasta el mes de marzo no comienza el QT (quantitative tightening).
Donde sí hay oportunidad
“Estamos cerca del punto de entrada dulce, pero aún no hemos llegado”, afirma Thuin. No obstante, la volatilidad es amigo del inversor. La alta dispersión en las valoraciones ha abierto algunas ventanas interesantes. Segmentos lo suficientemente baratos como para empezar a usar la liquidez.
La lista de la compra de Thuin se puede englobar en cuatro ideas generales. Uno, la predilección por la calidad. Generalmente los activos de mayor calidad, los refugios, los que resisten mejor durante las recesiones tienden a hacerlo mejor en periodos de volatilidad. Pero 2022 fue una excepción. La otra cara de la moneda es que ahora la calidad se mueve con unas primas mucho menos exigentes de lo que uno esperaría en un momento de incertidumbre.
Dos, la preferencia de activos europeos frente a estadounidenses. En Tikehau Capital ven valoraciones más atractivas tanto en la renta variable como en el crédito europeo. En opinión de Thuin, gran parte de esa incertidumbre que justificadamente pesa sobre Europa ya está puesto en precio.
Tres, que la renta fija vuelve a ser un activo atractivo. Y así lo están aprovechando en la gestora francesa. El Tikehau International Cross Asset llevaba cinco años sin exposición a crédito en cartera. Eso ha cambiado. “Ahora la renta fija vuelve a pagar al inversor”, sentencia el experto.
Precisamente en la renta fija es donde Tikehau Capital encuentra su mejor convicción para 2023: la deuda financiera subordinada. Especialmente en bancos europeos. La deuda financiera, a diferencia de las acciones de la banca, ha tenido un complicado 2022. “En un momento donde la capitalización de los bancos europeos está más sano que en los últimos 10 años”, argumenta Thuin. Para la firma francesa, las estrategias de subordinados financieros, como el Tikehau SubFin Fund, combinan el punto dulce de fundamentales sólidos y valoraciones baratas.
