Deterioro de la liquidez, operaciones de los hedge funds y tesis de inversión erróneas son los principales motivos esgrimidos por las gestoras internacionales para explicar la nueva corrección sufrida por el mercado de deuda europeo.
Se conoce como dejà vu a la sensación de haber vivido algo antes de haberlo vivido. El inicio del mes de junio para los mercados de renta fija está recordando bastante al arranque de mayo, con nuevas ventas de deuda soberana que están produciendo que el bund a diez años haya vuelto a la zona del 1%, mientras que la deuda española e italiana ahora se encuentran en la zona del 2,3%. Según datos de Bloomberg, la deuda alemana a diez años ha caído 42 puntos básicos en un mes, mientras que la deuda portuguesa ha caído 74 puntos y el papel español e italiano han retrocedido 62 puntos respectivamente. El mayor castigo ha vuelto a ser para Grecia, cuyos bonos a diez años ayer rozaban el 11,3% (pérdidas de 88 puntos en un mes). Como consecuencia de estas nuevas ventas, ahora las gestoras internacionales empiezan a hablar abiertamente de la posibilidad de reducir su exposición a deuda soberana.
Marie-Anne Allier, gestora de Amundi, indica que “los participantes del mercado probablemente eran conscientes del riesgo de liquidez que había nacido por las primas sobre activos: emergentes, high yield, periféricos… la realidad es que el dolor vino de uno de los activos más líquidos, el bund, y probablemente nadie estaba bien posicionado para aguantar las ventas, exacerbando el movimiento”. La postura de la experta es que hay pocas razones fundamentales detrás de las caídas: “Sí, la inflación es un poco más alta de la prevista pero sigue por debajo del objetivo del BCE. Sí, el crecimiento parece más robusto de lo anticipado, pero las previsiones eran muy bajas. En suma, estamos donde casi todo el mundo esperaba ir: bajo crecimiento, baja inflación, pero no en recesión ni con deflación”. Desde Amundi subrayan que las ventas “son exageradas, especialmente en la parte corta de la corta (el bund a 5 años en el 0,25% es coherente con una subida de tipos del BCE a mediados de 2017)”, por lo que se preguntan si un repunte de los tipos va a significar que el mercado esté poniendo en precio una primera subida de tipos para finales de 2016.
Dicho esto, Allier denuncia que “los flujos son el principal motor (si no el único) de la renta fija, y es difícil decir dónde puede parar el mercado”. “Cuanto más largo es el vencimiento, más difícil es”, apostilla. Su punto de vista es que “preferir una duración más elevada en la parte corta o media de la curva que una duración más corta pero en la parte larga es probablemente una apuesta segura”.
Scott Thiel, director de inversiones de renta fija y responsable de renta fija global de BlackRock, considera que la corrección refleja el fracaso de tres tesis inversión que habían seguido los inversores de renta fija europea. La primera tiene que ver con la llegada de la deflación al continente: tras el repunte inesperado del precio del crudo en abril se redujeron las perspectivas de deflación y aumentaron las de inflación, por lo que “de repente, tener bonos en negativo o a tipos extremadamente bajos tenía todavía menos sentido”, explica Thiel.
La segunda tesis que no se ha cumplido es que EE.UU. y Reino Unido seguirían manteniendo un comportamiento superior al de otros mercados, empezando más pronto que tarde a endurecer sus respectivas políticas monetarias. Sin embargo, el primer trimestre en EE.UU. ha vuelto a ser decepcionante, mientras que en Europa los datos macro han sorprendido al alza. La tercera y última asunción fallida es la de la escasez de bonos que supuestamente afrontaba el BCE. “En un intento de beneficiarse de los bajos costes de financiación, una serie de gobiernos adelantaron su calendario de emisiones y la escasez esperada de bonos no se materializó”, explica el experto, que de hecho señala que las emisiones de deuda soberana gubernamental entraron en terreno positivo en mayo.
Para el representante de BlackRock, los recientes repuntes de volatilidad en la renta fija “subrayan que hay realmente dos factores en juego en renta fija, ninguno de los cuales es probable de cambiar de momento”. Esos factores son, por un lado, la fuerte influencia de las decisiones de los banqueros centrales por un lado, y la iliquidez del mercado de renta fija por el otro.
Para Suzanne Hutchins, gestora de Newton (parte de BNY Mellon IM), el riesgo de iliquidez podría exacerbarse si todos los inversores deciden vender al mismo tiempo, y considera que este comportamiento encaja perfectamente con una de las tesis de inversión que ha seguido Newton este año, el tema de la “financialización”. Se refiere a la idea de que “las finanzas han llegado a dominar más que a servir a las economías”. De acuerdo con esta hipótesis, muchos participantes del mercado han tenido que comprar bonos por razones regulatorias o para cumplir con su mandato, mientras que otros los han tenido que adquirir para guardar fidelidad a su índice de referencia, para mantenerse en el ranking de competidores o “en la creencia de que necesitan hacerlo para mantener sus puestos de trabajo”. “Es cuestionable invertir en un bono cuando el precio está tan inflado y la rentabilidad a vencimiento negativa, lo que significa que existe una perspectiva real de perder dinero”, declara Hutchins. La decisión del equipo de la estrategia Real Return de Newton ha optado no invertir en deuda periférica ni “core” europea para mantenerse alejados de estas tendencias.
Philip Apel, gestor del Henderson Horizon Total Return Bond, también cree que la caída de la liquidez es en parte responsable de los movimientos extremos de los últimos días: “Está demostrado que los limitados volúmenes de negociación están empujando a la rentabilidad más lejos de lo que estamos acostumbrados dado que las condiciones de liquidez no son tan robustas como lo han sido en el pasado”.
No obstante, el experto de Henderson también responsabiliza al posicionamiento de la comunidad financiera de las fuertes ventas: “Con un montón de inversores posicionados para beneficiarse de tipos más bajos en Europa, cualquier reversión puede pillar a la gente con la guardia baja y terminar con un impacto sobre los stop-loss, y por consiguiente los inversores se salen de sus posiciones. Esto da como resultado una presión alcista sobre los tipos de los bonos, al vender los inversores posiciones antes de tratar de volver a entrar en un nivel más favorable. Si esto le pasa a una serie de inversores de forma simultánea, puede llevar a tipos más elevados en un mercado en el que la gente está posicionada a favor de los tipos bajos”, resume. Apel no duda en señalar a un responsable directo de estos movimientos: “La comunidad de hedge funds cuantitativos puede estar implicada fuertemente en algunos de los movimientos vistos en los últimos meses, al haberse beneficiado una serie de estos fondos de la marcha de los tipos europeos hacia mínimos récord”.
Para el equipo de renta fija europea de Pioneer Investments, la causa de las ventas han sido las declaraciones de Mario Draghi del pasado 3 de junio de que los inversores deberían esperar una mayor volatilidad en renta fija dados los bajos tipos históricos. “Dio la impresión de que el BCE está relativamente despreocupado sobre la reciente subida de casi 100 puntos básicos de la renta fija”, comentan. El punto de vista de los expertos de la firma es que “con tantos inversores todavía sobreponderados en renta fija, y con posicionamiento de larga duración frente al índice, todavía hay vendedores de sobra, pero pocos compradores”. Curiosamente, desde Pioneer consideran que la situación de Grecia no es tan preocupante para la renta fija europea: “El mercado sigue estando relativamente complaciente sobre el efecto de un posible impago griego”.
¿Supone esta nueva corrección un signo de cambio de paradigma para la renta fija? Según David Oliphant, director de crédito con grado de onversión para EMEA y Asia en Columbia Threadneedle Investments, “las acciones que hemos visto recientemente en los bonos gubernamentales del mercado desarrollado, con rentabilidad cercana a cero o en valores negativos, muestra que los inversores no pueden confiar en estrategias de renta fija referenciadas - solo a largo plazo - para obtener beneficios significativos”. Va más lejos, al declarar categóricamente que “la deuda pública ya no es el refugio seguro que solía ser”.
No obstante, Oliphant cree que no todo está perdido para el inversor de renta fija: “A medida que las políticas bancarias divergen, la volatilidad va en aumento y este entorno crea oportunidades de inversión en todo el universo global de bonos. Con el enfoque y la estrategia correctos creemos que es posible obtener rentabilidad ajustada al riesgo sostenible incluso en las condiciones cambiantes del mercado gracias a una estrategia flexible y diversificada”.
¿Dónde están las oportunidades?
“Nos gusta el actual escenario de bajo crecimiento y baja inflación (lowflation) y pensamos que todavía se mantendrá durante bastante tiempo. Este entorno favorece a los bonos con diferenciales más amplios como la deuda subordinada o los bonos con rating BB dentro de nuestro universo de inversión” explica Mondher Bettaieb, director de crédito corporativo de Vontobel AM y gestor del fondo VF- Corporate Bond Mid Yield. Bettaieb es el único de los colaboradores en este artículo que cree que las ventas del mes de mayo fueron positivas, “puesto que han permitido mejorar la rentabilidad del crédito y además ha alargado el ciclo del carry”.
A diferencia de Thiel, el representante de Vontobel no ve motivos para preocuparse por la reflación, al menos aplicado al universo de renta fija corporativa, “dado que el crecimiento de la productividad suele ser bastante bajo en esta etapa, que tiende a ser desinflacionaria” porque en esta parte del ciclo “las empresas no deberían estar en disposición de llevar a cabo grandes aumentos salariales”. Este escenario de baja inflación “debería frenar los rendimientos de referencia del bund alemán y de los bonos del tesoro americano”.
El último elemento de estabilidad es la perspectiva de que el BCE lleve su QE hasta el final. “Hay que tener en cuenta que este programa se está produciendo en un entorno en el que las emisiones de deuda gubernamental serán menores. Esto nos permite sentirnos tranquilos asumiendo que los tipos de referencia del bund se acabarán estabilizándose en lugar de dispararse y que esto debería proporcionar un viento a favor para los bonos corporativos”, concluye Bettaieb.
Mientras tanto, en Estados Unidos…
Markus Allenspach, responsable de análisis de renta fija de Julius Baer, constata que los segmentos de mayor rentabilidad de la deuda estadounidense también han empezado a unirse a la corrección. De hecho, el índice de Bank of America Merrill Lynch de high yield ha perdido un poco más del 1% en lo que va de junio, después de haber subido un 4%. Allenspach aclara que parte de este avance se había producido por el terreno recuperado por emisores del sector energético, pero que esta tendencia se ha agotado y a partir de ahora el rumbo del high yield “estará dictado por la volatilidad de los tipos de la deuda soberana y el ensanchamiento de los diferenciales de crédito”.
