La inflación desbocada y el giro de los bancos centrales para contenerla han golpeado a la deuda, uno de los activos que más se había beneficiado de los estímulos monetarios. Lo peor de la tormenta podría haber quedado atrás si la escalada de tensiones en Ucrania no se desborda. Así lo explican los expertos en renta fija que han participado en un desayuno organizado por FundsPeople y patrocinado por Carmignac, donde también se ha reivindicado el papel diversificador de este activo.
“Todos sabíamos que los buenos tiempos en la renta fija tenían que llegar a su fin por la normalización de la política monetaria. Era algo que iba a suceder hace dos años, pero la llegada de la pandemia obligó a los bancos centrales a pulsar el botón de pausa y a sacar toda su artillería para evitar el colapso de los mercados financieros, algo que postergó la esperada retirada de estímulos y que complicó más el escenario”, señala Álvaro Galiñanes, director de Inversiones de Santander Private Banking Gestión.
Las minusvalías en renta fija llegaron en 2021, un proceso que se ha acelerado en 2022 ante el aumento desbocado de la inflación, sobre todo tras la invasión rusa en Ucrania. Para Galiñanes, “lo que estamos viendo en el mercado es absolutamente injustificado e irracional, pero es lo que hay, porque los inversores están anticipando varias subidas de tipos y están poniendo en precio tanto activos a corto como a largo plazo. Las menores pérdidas se están produciendo en el high yield europeo y ascienden al 5% en el año”.
No obstante, cree que se ha abierto en el mercado una oportunidad de aquí a los próximos 3 o 4 años. “Estamos viviendo un momento de crisis en el sentido más literal de la palabra, hay un cambio estructural. Salvo que cambie enteramente el paradigma económico, la era tecnológica es deflacionista y aunque tengamos focos de inflación en determinados sectores, como en materias primas, los efectos base los irán diluyendo y los bancos centrales no estarán tirando de las riendas del caballo siempre. Llegará un momento, probablemente a mediados del año que viene, en el que el mercado empezará a pensar que el trabajo está hecho, se pasará el Rubicón. Será la ocasión para los más aventurados de comprar activos que han caído de manera irracional”, explica Galiñanes.
“Los que tenemos cartera tenemos que aguantar la situación, pero también hay muchas oportunidades. Los sectores que se han visto beneficiados por los repuntes de las curvas, como el financiero han tenido un mejor comportamiento relativo, aunque también ha sufrido porque todo lo ha hecho”, añade el director de Inversiones de Santander Private Banking Gestión, quien advierte que hay que analizar al detalle estas oportunidades porque todavía hay muchos riesgos en el mercado.
El papel diversificador de la renta fija
A pesar de la tormenta, Raquel Blázquez, directora de Inversiones de Banca Privada de Ibercaja, considera que la renta fija sigue teniendo un papel diversificador y que hay que mantenerla en cartera, si bien hay que estudiar en profundidad este posicionamiento teniendo en cuenta la duración, el sector, la flexibilidad, la exposición a rating y el tipo de activo.
Según explica, el único activo que ha tenido un aporte positivo este año ha sido la renta fija a corto plazo dólar y, fundamentalmente, por el efecto divisa. “Nosotros siempre incorporamos en las carteras una pequeña proporción de exposición a dólar a corto plazo, como cobertura y descorrelación. No teníamos exposición a deuda soberana porque anticipamos que no aportaría valor dado el contexto de subida de tipos, pero sí a crédito, que también nos ha penalizado”, señala Blázquez. Considera, no obstante, que en el momento actual también ofrece oportunidades, como la incorporación de compañías muy penalizadas, con calificaciones crediticias elevadas, como Citigroup o General Electric.
Menos riesgo de crédito
Blázquez destaca que la calidad de balance de las compañías europeas grado de inversión “no es mala” y que las penalizaciones han sido motivadas principalmente por la subida agresiva de las curvas de tipos. “Si analizamos los índices de deuda corporativa euro investment grade, podemos comprobar que las caídas vienen en un 80% por el efecto de la subida de tipos y el 20% restante por el riesgo de crédito. Es un escenario diferente al que había entre 2018 y 2020. El año pasado hubo más subidas de rating que bajadas. Moody’s, por ejemplo, prevé que la tasa de default del segmento high yield se sitúe en 2020 en el 2,4%, por debajo de la media prepandemia y de la histórica de largo plazo”, apunta.
“Este año toca sufrir. Pero si vemos un cierto agotamiento en la subida de tipos que está descontando la deuda soberana -que ha sido rapidísima, el mercado ha puesto en precio la situación a cierre de 2022 en cuestión de un mes- y una relajación en los diferenciales de crédito, quizás podríamos ver cierta estabilización en el mercado y concluir que hemos dejado atrás lo peor”, añade Blázquez.
No ha sido un valor refugio, pero ahora hay oportunidades
Para María Luisa Rodríguez, responsable de Renta Fija de Bankinter Gestión, este año la renta fija no ha actuado como activo refugio por la conjunción de dos factores: la desaceleración económica en EE.UU. y la fuerte inflación, agudizada por el conflicto en Ucrania.
“En nuestras carteras tenemos un peso elevado de forma natural de la renta fija, especialmente en los perfiles más conservadores, los clientes se han visto penalizados por el movimiento de mercado. Aunque hemos tenido exposiciones moderadas al tipo de activo, el cliente no está acostumbrado a perder en la parte de renta fija”, señala.
Aunque todavía el mercado pueda sufrir un poco, sobre todo el europeo, Rodríguez ve oportunidades. “Desde hace unos dos años, habíamos apostado por ser cautos en renta fija, duraciones bajas y reducir las posiciones de crédito; independientemente del conflicto o de la inflación, veíamos que los bancos centrales iban a retirar estímulos. Pero ahora ya estamos empezando a añadir algo más de duración en las carteras y a apostar incluso por bonos de gobiernos supranacionales, productos más referenciados al swap, que creemos está en niveles atractivos”, afirma la responsable de Renta Fija de Bankinter Gestión.
Crédito corporativo high yield e investment grade
“Donde no vemos oportunidades es en la parte de crédito, con la excepción del financiero. Consideramos que está caro desde el punto de vista de los diferenciales. Además, los bonos corporativos investment grade son los más expuestos a la retirada del BCE del mercado”, detalla Rodríguez. “En el caso del high yield, vemos más valor en la parte más corta de las curvas. Si bien creemos que la salud de las empresas no sufrirá deterioros importantes, hay múltiples riesgos que pueden provocar sustos, sobre todo en los clientes conservadores”.
Otra cuestión relevante para Rodríguez son las rentabilidades absolutas: tal vez no compense asumir un riesgo corporativo para conseguir una rentabilidad adicional del 1% con un high yield frente a una cédula hipotecaria.
La curva descuenta ya bajadas de tipos
Tras este ‘annus horribilis’, Alfonso Sánchez, director de Desarrollo de Negocio de Carmignac, coincide en que se han abierto oportunidades en renta fija. La curva de tipos ya ha descontado el endurecimiento de la política monetaria e, incluso, el ciclo entero porque ya está anticipando una o dos bajadas de tipos de la Fed para 2024, con lo que se vislumbra una desaceleración o recesión. “La sensación es alentadora en la renta fija. El bono americano a 10 años se acerca al 3%, un nivel muy atractivo en comparación con los últimos 15 años”, afirma Sánchez, para quien la mayor incertidumbre es la guerra en Ucrania.
“El conflicto y la escalada de tensiones son los causantes de que aún no nos sintamos cómodos para dar el salto. Nos habíamos acostumbrado a la curva de tires negativa en Europa y ahora toda está en positivo. Es decir, hay oportunidades. En los mercados primarios se están pagando primas de emisión muy atractivas”, asegura.
“Ahora estamos en la fase de nadar y guardar la ropa”, resume el directivo de Carmignac, que ha apostado por aumentar la liquidez, reduciendo el crédito quedándose con “las joyas de la corona” y manteniendo la exposición a deuda subordinada financiera -por sus atractivas primas de emisión- y a energía.
La visión estratégica de Carmignac, apunta Sánchez, fue estar invertidos en compañías energéticas antes de la guerra en Ucrania y mantiene la exposición rusa “porque no hemos podido reducirla y porque nos parece que hay potencial de recuperación. Gazprom está pagando sus cupones y generando grandes cash flow por el aumento de la demanda de gas”. El riesgo, señala, es que haya un embargo completo y Europa decida cerrar el grifo al gas ruso.
Linkers en Europa
Esta gestora también sigue apostando por los bonos ligados a la inflación, menos en EE.UU. que en Europa, que es más vulnerable a la subida de los precios de la energía. “Creemos que la inflación seguirá siendo persistente en Europa, el efecto base hará que el ritmo de subidas no sea como el actual, pero ya se encuentra en niveles muy altos”, explica Sánchez.
