En el número 38 de la revista Funds People apareció un artículo sobre los bonos convertibles. Muy oportuno viendo el gran interés que este tipo de activos está suscitando en los últimos meses. Nuestro análisis de hoy se centra en el fondo Salar Fund, que permite la exposición al mercado de bonos convertibles, pero presenta peculiaridades que lo convierten en una opción muy interesante a la hora de tomar posiciones en este tipo de activo.
El Salar Fund tiene un enfoque conservador. Invierte en bonos convertibles cercanos al suelo del bono, lo que se traduce en deltas medias bajas (sería más correcto decir en deltas inferiores a las de otros fondos de convertibles) y emisiones de elevada calidad crediticia, donde el subyacente (la acción) tiene potencial de apreciación. El fondo es “long only” y global, pero no está encasillado por un benchmark, y en su planteamiento, persiguen un objetivo de retorno absoluto de batir al LIBOR con una volatilidad limitada.
¿Qué características hacen diferente a este fondo respecto a otros fondos de convertibles?
1. La Delta media de la cartera se sitúa en la actualidad en torno al 0,3. Su Delta estratégica tiene un rango entre el 20% y el 40%. Esta circunstancia permite que el fondo tenga una volatilidad más reducida que otros fondos de la misma categoría, pero es precisamente esta gestión del riesgo la que ha posibilitado retornos
consistentes, puesto que evitar grandes “draw-downs” es vital para obtener rentabilidades razonables en el largo plazo.
2. Control de la Delta de la cartera. Es un aspecto en el que hacen especial hincapié. Una de sus “obsesiones” es rebalancear la delta de la cartera para que no se les vaya con el mercado. Persiguen en todo momento una TIR jugosa que acompañe a una delta no muy elevada, porque son jugadores de crédito, mucho más que de equity.
3. Su volatilidad implícita es menor que la del mercado y menor que la de otros fondos de convertibles. Esto se debe, fundamentalmente, a la selección de los nombres que componen la cartera. La cartera de Salar Fund tiene un peso del 45% en Europa, un 38% en Asia, un 2% en Japón y un 15% en Estados Unidos. El índice de convertibles tiene un mayor peso en Estados Unidos, donde las opciones tienen, en general, una volatilidad implícita más cara. El hecho de no estar restringidos por seguir a un índice les permite tener libertad absoluta a la hora de realizar su selección de valores, lo que se traduce en una cartera que ofrece, de inicio, unas TIRes más atractivas por el hecho de comprar más barato, o de poder comprar donde ven las mejores oportunidades. En la actualidad la TIR de la cartera es del 4,5%, frente al 2% del índice y la categoría. Comenzó el año con una TIR del 7,5%.
4. Su motor de rentabilidad es el crédito. Los gestores de Salar son especialistas en el análisis de bonos, con lo que el comportamiento del fondo estará más ligado a lo que hagan los spreads de crédito que a lo que hagan las acciones. Con otras palabras, lo que haga el equity es un “bonus track”, ya que el fondo lo puede hacer muy bien si los spreads de crédito se siguen contrayendo, aunque el mercado de renta variable no suba (o baje). La cartera está muy diversificada, con 131 posiciones, y la duración media es de 2,5 años. En el siguiente gráfico podemos ver el comportamiento del fondo desde su lanzamiento, en marzo de 2008, frente al índice que agrupa a otros fondos de convertibles:
En el gráfico siguiente, mostramos el comportamiento del fondo en lo que llevamos de 2012. Es importante destacar que el fondo no se ha quedado atrás por tener una delta inferior en un entorno en el que los activos de riesgo han tenido un comportamiento excepcional. Todo lo contrario, la cuidada selección de valores, les permite tener gasolina suficiente para suplir con opciones de volatilidad más barata el menor riesgo ligado a equity que, por definición, tiene su cartera.
La firma Ferox Capital tiene su sede en Londres, fue fundada en el año 2.000, y está especializada únicamente en la gestión de bonos convertibles. Además del fondo deconvertibles global, gestionan un fondo long/short de convertibles de retorno absoluto. El fondo SALAR GLOBAL CONVERTIBLE FUND tiene liquidez diaria y un tamaño de unos 400 millones de dólares en Activos bajo gestión.
Conclusión
En un entorno económico de expansión económica e inflación, una cartera de convertibles debería dar un retorno parecido al equity, mientras que en un entorno de recesión (al que parece que nos enfrentamos, al menos en Europa) una cartera de convertibles debería ofrecer rentabilidades en línea con los bonos corporativos. Esta asimetría resulta muy interesante para inversores en momentos de mercado como éste. Pensamos que el entorno que estamos viviendo puede resultar propicio para la inversión en convertibles. Como todos los activos de riesgo, los bonos convertibles no se libraron de las caídas en los movimientos de risk-off que vimos durante 2011. Este movimiento ha hecho que muchos bonos presenten valoraciones muy atractivas y se convierten así en magníficas oportunidades de inversión para gestores especializados como los de Salar.
Elegir para este tipo de activo una gestora se dedica única y exclusivamente al análisis y gestión de bonos convertibles nos parece una opción muy interesante y nos aporta la tranquilidad de estar en manos de verdaderos especialistas. El track record del fondo es una segunda garantía, viendo cómo ha navegado las aguas tan turbulentas que hemos atravesado desde 2008.
Marta Campello, equipo de análisis de Abante Asesores
