La fuerte caída experimentada por los mercados de renta variable ha obligado a muchos inversores a repensar sus estrategias de cara al futuro. En este sentido, los fondos de retorno absoluto han ido ganando en popularidad a lo largo de los últimos tiempos en España, como evidencia el cada vez mayor patrimonio que acumulan estos productos (ver el ranking del barómetro que cada mes publica Funds People). Aunque todos estos productos llevan la misma etiqueta, sus estrategias, objetivos y sistemas de gestión de riesgo varían tanto que cada vez se impone con más fuerza la necesidad de establecer una definición común para la categoría, con el fin de mejorar la comunicación, evitar malentendidos sobre unos productos que algunos inversores entienden incluso como garantizados y aclarar sus características frente los productos de retorno total, con los que se mezclan con frecuencia.
Nada mejor que sea un gestor de retorno absoluto quien explique en qué consiste el producto. Funds People le ha preguntado a Amadeo Alentorn y Rafael Matamoros -los dos únicos gestores españoles de retorno absoluto al frente de productos de gestoras internacionales- qué son, cómo se construyen y cuáles son los entresijos de este tipo de estrategias. Alentorn es gestor del Old Mutual Global Equity Absolute Return, producto con un patrimonio global que supera los 5.000 millones de euros. Ha sido galardonado con varios premios a nivel internacional, tiene un rating de Citywire de AA, y también el rating AAA en Absolute Return Methology, lo que le convierte en una voz muy autorizada para hablar sobre retorno absoluto. ¿Cómo lo define? “En general, cuando se habla de fondos de retorno absoluto, se hace referencia a un producto que como primer objetivo intenta dar una rentabilidad absoluta positiva a medio plazo, generalmente a un horizonte de 12 meses. La segunda característica, tras el objetivo de rentabilidad, es tener una baja correlación con los mercados. Es decir, que la rentabilidad del fondo sea independiente de si los mercados suban o bajan, e independiente de si hay alta o baja volatilidad”.
Según explica Alentorn, en un fondo de retorno absoluto no debería haber beta. “Beta -o exposición de mercado- es fácil y barata de obtener, ya sea a través de ETF, index trackers, u otros instrumentos. La función de un fondo de retorno absoluto dentro de una cartera de multiactivos debería ser proporcionar una fuente de rentabilidad completamente independiente de los activos tradicionales, para diversificar el riesgo de los activos tradicionales, que por lo general, estarán ya representados en la cartera”. Alentorn señala que, dentro del espacio de retorno absoluto, hay un amplio abanico de fondos, utilizando estrategias diferentes, y con objetivos diferentes. Una vez explicado esto, a continuación se detalla cómo se construye una cartera, cómo se gestionan los riesgos, cuáles son los aspectos más importantes que un gestor de retorno absoluto debe tener en cuenta y por qué estas estrategias se han ido ganando el favor del inversor a lo largo de los últimos años.
¿Cómo se construye una cartera de retorno absoluto?
De acuerdo con Alentorn, en general, una cartera de retorno absoluto tiene dos partes, la larga y la corta. La parte larga se construye comprando acciones, tal y como se haría con una cartera tradicional. El gestor compra estas acciones porque tiene una expectativa de que estas vayan a subir de precio, o subir más que el mercado. En la parte corta se obtiene exposición a la baja en acciones donde el gestor tiene una expectativa de que vayan a bajar de precio. Esta exposición a la baja se suele obtener a través de derivados, swaps, o contratos por diferencia, donde si una acción baja de precio, el fondo obtiene una rentabilidad positiva. En otros casos, la cartera corta puede construirse con futuros, aunque en este caso es más difícil sacar alfa de ellos, ya que se pierde la posibilidad de hacer stock picking.
Una vez combinamos el lado largo y corto, tenemos una cartera donde la exposición neta al mercado generalmente será baja, o hasta cero, y la rentabilidad de esta cartera dependerá de que los valores largos suban más, en términos relativos, que los valores cortos (o en periodos de caídas de mercado, que los valores largos caigan menos de los cortos).
¿Cómo se machean las posiciones largas y cortas?
Según Alentorn, hay varios métodos. Una estrategia es construir la cartera a base de pares (pair trading), una acción larga con una acción corta, donde cada par suele consistir en acciones relacionadas (mismo país, y/o mismo sector) y donde se intenta eliminar el riesgo de factores genéricos. El alfa se obtiene de un movimiento relativo dentro de cada par. Por ejemplo, si analizamos el sector bancario dentro de un país, y encontramos un banco A con buenas expectativas, y banco B con malas expectativas, podemos ponernos largos del banco A, y cortos del banco B. Con esto se elimina el riesgo sector y país, y el único riesgo es la rentabilidad relativa de estas dos acciones. La rentabilidad de este par no se verá afectada si la bolsa de este país se cae, o si el sector bancario se cae.
Otra estrategia es construir la cartera de manera más integral, donde se seleccionan un número de acciones para formar el lado largo, y otro grupo de acciones para el lado corto, de tal manera que la cartera en conjunto quede balanceada en términos de exposición a mercado, beta, divisas, sectores, etc. Para este tipo de construcción se suele utilizar un optimizador, una herramienta matemática donde se llega a una lista de valores para formar la cartera, teniendo en cuenta todas las posibilidades, y teniendo en cuenta las correlaciones entre la varias acciones.
¿Cómo se identifica la oportunidad?
Los procesos de selección de activos utilizados para los fondos de retorno absoluto son muy variados. Según Alentorn, hay gestores tradicionales que construyen carteras concentradas, donde la selección de activos se basa en el análisis fundamental de una empresa, evaluación macroeconómica, entrevistándose con equipos directivos de las empresas... Este tipo de análisis es parecido al de la gestión de un fondo tradicional de renta variable. Es decir, los criterios de selección de activos para la parte larga serán parecidos a la selección de activos para un fondo de renta variable long only. Quizás la parte más difícil con este estilo de selección es encontrar acciones para el lado corto, ya que la gestión tradicional está más enfocada en identificar ganadores que perdedores.
Otro estilo de gestión popular en la gestión de este tipo de fondos es el sistemático o cuantitativo. En este tipo de gestión, las oportunidades de inversión, tanto largas como cortas, se identifican a través del análisis de acciones de manera sistemática.... Este estilo, al ser relativo, tiene la ventaja que se encuentran siempre oportunidades largas y cortas. Por ejemplo, si en un momento dado los mercados están caros, las acciones que serán atractivas para el lado largo resultarán las que sean menos caras, mientras que las que resultarán más interesantes para el lado corto serán las que sean más caras.
Otro aspecto donde la identificación de oportunidades varía es en términos de cuantos criterios de selección se utilizan. Por ejemplo, hay gestores que utilizan solo una fuente de información, como recomendaciones de analistas, o predicción de resultados. Otros gestores utilizan un proceso más diversificado, por ejemplo utilizando un modelo de múltiples factores, donde una acción se compra o vende por varios motivos, analizando varios aspectos de una empresa, como valoración, crecimiento, análisis técnico, sentimiento, etc.
¿Cómo se gestionan los riesgos?
Alentorn explica que, a diferencia de un fondo tradicional de renta variable, donde los riesgos se suelen medir de manera relativa a un índice de renta variable, en un fondo de retorno absoluto todas las dimensiones de riesgo se gestionan de forma absoluta. Es común utilizar un modelo de factores de riesgo, donde se puede medir con precisión el riesgo debido a factores comunes, y el riesgo atribuido específicamente a las acciones. También hay que tener en cuenta la asimetría de rentabilidad que existe entre largos y cortos.
La máxima perdida de una posición larga se limita al capital inicial invertido, es decir, se puede perder el 100% del capital si una empresa quiebra, mientras que las ganancias son ilimitadas, ya que el precio de una acción puede duplicarse, triplicarse, etc. Esta lógica se da la vuelta cuando hablamos de posiciones cortas, ya que la máxima ganancia está limitada a un 100% del capital inicial (si nos ponemos cortos de una empresa, y esta quiebra), mientras que las pérdidas son teóricamente ilimitadas, y podríamos llegar a perder más del 100% de la inversión inicial, si el precio de la acción sube por encima del doble.
¿Cuáles son los aspectos más importantes que un gestor de retorno absoluto debe tener en cuenta a la hora de construir una posición?
Según Alentorn, la liquidez en un aspecto muy importante, ya que en la mayoría de fondos de retorno los clientes pueden entrar y salir a diario, y es importante que la liquidez de los instrumentos dentro de la cartera sean lo suficientemente líquidos como para poder satisfacer esta liquidez prometida. Esto es particularmente importante en momentos de estrés de mercado, como por ejemplo los vividos en agosto de 2007, donde por razones variadas, un gran número de inversores del fondo se quieran salir de él. El gestor tiene que tener en cuenta que esto puede volver a pasar, y por lo tanto, gestionar la liquidez de los activos del fondo teniendo esto en cuenta.
La volatilidad del mercado también es un aspecto importante, porque de ella dependerá el nivel de diversificación de la cartera. Por lo general, si la expectativa de rendimiento que se da es constante, la cartera deberá tener más posiciones en periodos de alta volatilidad, y reducir el número de posiciones en periodos de volatilidad más baja. Para ello, es importante también tener buenos modelos de predicción de riesgo, para poder anticiparse a estos cambios de volatilidad, e intentar dar un perfil de volatilidad que sea más o menos constante, explica el experto.
Rafael Matamoros, cogestor de Pictet-Absolute Return Global Diversified, completa la explicación de Alentorn asegurando que la rentabilidad de las diferentes clases de activos muestra poca estabilidad entre un año y el siguiente. Sin embargo, la correlación del riesgo (volatilidad) es más persistente. De este modo, los cambios en la volatilidad, que resultan críticos, son predecibles y es posible mitigarlos.
¿Cómo se consigue que el fondo sea market neutral?
Alentorn considera que montar una cartera que sea neutral a nivel sectorial y geográfico es relativamente fácil. Ya bien se pueden casar el valor nocional de los largos y los cortos, y/o se pueden casar las betas. Conseguir un comportamiento market neutral, es decir, que la rentabilidad del fondo no exhiba correlación con el mercado, es mucho más difícil. Aunque una cartera se haya construido de tal forma que los largos y los cortos se balanceen, si la estrategia de selección de acciones solo funciona cuando los mercados suben, por ejemplo lo que suele pasar con estrategias de valoración, entonces la rentabilidad de la cartera será negativa cuando los mercados caigan, y no se obtendrá un comportamiento market neutral.
Para obtener un comportamiento market neutral, es decir, para que la rentabilidad de la cartera se mueva con independencia a la dirección del mercado, o bien la estrategia de selección de activos tiene que ser independiente del entorno de mercado, o bien se necesita tener una estrategia de inversión dinámica, que se adapte de manera dinámica a los diferentes entornos de mercado.
