La reciente visita de Felix Freund a Madrid fue aprovechada por el responsable de Crédito Europeo y Aggregate de abrdn, entidad que cuenta con unos 148.000 millones de euros en activos en renta fija (52.000 millones en crédito de grado de inversión), para hacer un update del abrdn SICAV II Euro Corporate Bond Fund. Se trata del fondo de bonos corporativos europeos de la gestora escocesa, uno de los buques insignia de la casa y que más éxito comercial ha alcanzado en el mercado español.
Él es positivo con la renta fija en 2024 por tres razones. La primera de ellas es por el estado de la economía. “Estados Unidos está evitando claramente una recesión, algo que estimaba el consenso el año pasado. Pero creemos que la economía va relativamente bien, ralentizándose desde niveles muy altos, pero sin entrar en recesión. En Europa estamos estancados, pero creemos que evitaremos la recesión. En este caso tenemos estancamiento, así que no estamos creciendo mucho pero tampoco estamos entrando en una recesión profunda. Creemos que esta combinación favorece los diferenciales de crédito”.
En segundo lugar, la inflación sigue bajando. “Continuamos pensando que la tendencia se mantiene intacta y que con el tiempo convergeremos hacia los objetivos de los bancos centrales, lo que permitirá a la Fed y al BCE bajar los tipos probablemente a partir de junio. Creo que lo más probable es que la Fed recorte en junio. Creemos que intentarán normalizar la política de tipos de interés muy elevados que aplican actualmente, lo que debería favorecer que los rendimientos de la deuda pública bajen un poco más este año”.
La tercera razón que arguye es que una combinación de unos diferenciales de crédito ligeramente más bajos con unos rendimientos de la deuda pública más reducidos implica que también se obtendrá una revalorización del capital en la clase de activo. “Creo que lo que también impulsará un poco la rentabilidad son probablemente los flujos de entrada que hemos visto repuntar en el cuarto trimestre. Y esto también ayudará a impulsar algunos de los rendimientos”.
En su opinión, el nivel de normalización se situará entre el 2 y el 2,5% para el BCE y tardarán en alcanzarlo alrededor de dos años desde el primer recorte. Para la Fed este nivel considera que será más elevado y se moverá entre el 3 y el 3,5%. Para alcanzar este nivel también espera un periodo de en torno a 2 años desde el primer recorte.
¿Cuál es su visión para el investment grade en euros en este escenario?
En términos de potencial de rendimiento, Freund cree que todavía queda algo más de lo que hemos visto en el cuarto trimestre, con los rendimientos actuales y un poco de estrechamiento de los diferenciales y unos rendimientos públicos potencialmente más bajos. Y dentro de eso hay diferentes segmentos que le gustan más que otros. “Por ejemplo, desde una perspectiva sectorial, nos gustan los bancos y el sector inmobiliario. Obviamente, los bancos han tenido unos años de rentabilidad récord y han tocado techo en cuanto al dinero que ganan con los márgenes netos de interés, pero seguimos pensando que hay casos interesantes de mejora”.
El sector inmobiliario es muy diferente: en 2022 tuvo un rendimiento muy inferior debido a la subida de los tipos de interés. Pero teniendo en cuenta su opinión de que los tipos de interés bajarán, este viento en contra se ha convertido en un viento de cola y eso se contrapone a una valoración de muchas de esas empresas en las que el mercado sigue siendo demasiado pesimista en términos de migración de la calificación.
“Así que creemos que para el sector inmobiliario es en realidad un entorno interesante para la selección de valores, porque habrá algunos perdedores que serán degradados. Pero los que mantengan el grado de inversión y permanezcan estables y puedan defender su balance, probablemente obtendrán muy buenos resultados. Y también nos gusta el segmento de deuda subordinada en bancos y empresas, los llamados bonos corporativos híbridos”. En concreto, le gustan los híbridos corporativos de deuda subordinada de empresas del sector de las utilities o de telecomunicaciones.
No espera que los impagos se disparen en exceso. Para el high yield europeo esperaría algo entre el 4 y el 5%, “pero ya estamos cerca, ya estamos más o menos ahí. Se trata de un ciclo de impagos relativamente suave”, considera. En estos momentos, en high yield apenas tiene un 4%.
La estrategia del abrdn SICAV II Euro Corporate Bond Fund
La filosofía de inversión del fondo consiste en una selección de valores adaptada al entorno general. ¿Qué quiere decir con esto? “Entre el 70 y el 80% de la construcción de la cartera se basa en la selección de las mejores ideas de nuestros analistas de crédito”, afirma.
Y el último 20% hacia el que orienta la cartera son temas del entorno que pueden ser temas macroeconómicos como el crecimiento, puede ser riesgo político como la crisis de la eurozona. También pueden ser temáticas como los cambios en la inteligencia artificial en la forma en que digitalizamos el mundo.
El fondo está muy diversificado. “Normalmente tenemos unos 200 emisores diferentes y hasta 400 bonos. Invertimos en toda la estructura de capital, por lo que podemos entrar en bonos preferentes. Tenemos bonos subordinados, TIER 2, pero también TIER 1 para bancos y compañías de seguros. Y en el sector corporativo podemos invertir hasta un 10% en bonos de alto rendimiento. Este 10% suele tener un rating BB. Por lo general, buscamos candidatos entre las rising stars o empresas con grado de inversión que tengan una deuda subordinada en circulación con calificación BB”, explica.
Posicionamiento actual de la cartera
Se volvieron más positivos respecto al mercado a finales del tercer trimestre y principios del cuarto, ya que pensaban que el pico de los tipos de interés estaba cerca debido a las declaraciones del Banco Central, pero también a que las cifras de inflación estaban bajando, y ampliamos el perfil de riesgo crediticio del fondo. Antes, en verano, estaban infraponderados en la duración de los diferenciales; es decir, en la sensibilidad de los tipos de interés a los diferenciales, y lo han ampliado a principios del cuarto trimestre, además de aumentar un poco la proporción de BBB en el fondo y de bancos con mayor beta en el cuarto trimestre.
El fondo tuvo un muy buen comportamiento en el cuarto trimestre, y la mitad de las rentabilidades superiores del año pasado se produjeron en ese periodo. Están sobreponderados en deuda subordinada BBB, en particular de bancos y utilities.
Han equilibrado un poco la balanza con una infraponderación en cíclicos y algunos segmentos de mercado que les parecen bastante caros, como los productos básicos de consumo, por ejemplo. La duración de la cartera está alrededor de los 4,5 años, relativamente cerca del índice de referencia.
